大摩——云半导体：2027年云资本开支（Capex）持续扩张

核心结论：头部云厂资本开支上行周期延续至2027年，瓶颈在供给而非需求，云半导体链（BMC、内存接口、互联芯片）需求确定性强化。

一、资本开支强度超预期

• 四大超大规模云厂（Hyperscaler）C3Q合计Capex约1850亿美元，同比+90%。

• 2026年指引：微软约1700亿、谷歌1950–2050亿、Meta上调下限至1350–1450亿、亚马逊约2200亿美元。

• 2027年前瞻：微软上半年提速、谷歌显著增加、亚马逊明显加码、Meta维持激进投入。

二、核心矛盾是产能约束，不是预算约束

• 微软交付延期，部分产能顺延至1H27；谷歌C3Q末启用第三方算力（Third-party Computing）补供给。

• 短期制约环节：GPU、先进制程、HBM、先进封装、电力与数据中心运维。

• 收入确认仅为时间差，不是需求消失。

三、自由现金流（FCF）阶段性承压，但战略回报考量优先

• 谷歌、Meta、亚马逊单季FCF分别为-91亿、-21亿、-335亿美元；微软仍为正。

• 云业务毛利率短期受折旧、第三方算力成本、TPU库存现金占用拖累。

• 管理层以长期ROI（投资回报率）为导向，AI推理已占AWS AI收入过半，变现路径验证中。

四、开支结构向“短周期资产”倾斜

• 微软C3Q约75%的Capex投向短寿命资产：CPU、GPU、高带宽内存、存储（高于此前三分之二）。

• 谷歌约65%投向服务器与网络。

• 对应半导体链条：AI服务器、BMC（基板管理控制器）、DDR5内存接口、PCIe Retimer、CXL、光通信。

五、标的映射（大摩覆盖口径）

• 信骅（Aspeed，5274.TWO）：BMC龙头，受益于服务器放量与规格升级，维持增持（Overweight）。

• 澜起科技（Montage，688008.SH / 6809.HK）：内存互联+PCIe/CXL，受益于AI服务器内容量提升，维持增持。

六、推演与风险

• 正向推演：Capex→服务器出货→BMC/内存接口放量→云半导体业绩兑现。

• 反向风险：2027年FCF缺口扩大引发融资压力；供给缓解后订单节奏波动；光通信限制或地缘扰动供应链；估值提前透支多年成长。