174倍的PE，6%的毛利率，一个做广告代理的公司，市场给了省广集团科技股的超高估值。25年全年，省广集团营业收入213个亿，净利润只有8996万。营收213亿，赚不到一个亿，更扎心的是扣非净利润，亏损4972万元。也就是说，抛开理财收益和资产公允价值变动这些一次性收入，主业是亏钱的。

26年一季度，情况没有好转，营收44.73个亿，但净利润只有1530万，增收不增利这四个字，在省广集团身上体现得淋漓尽致。

问题出在哪？业务结构，省广集团88%的营收来自数字媒介代理，这块业务的毛利率只有4%。整体销售毛利率6%，净利率0.36%。说穿了，省广集团本质上是一个巨大的广告流水通道，钱从客户那里进来，通过省广流向字节、腾讯、Meta、TikTok这些平台，省广在中间赚一个极薄的服务费。

这就不难理解为什么市场会给174倍PE，市场不是在为它现在的6%毛利率买单，是在为它未来可能变成的AI营销平台买单。

蓝色光标，A股出海AI营销的绝对龙头，26年一季度，蓝色光标净利润1.26个亿，同比增长32%。听着比省广集团强不少对吧？但毛利率2.6%，比省广集团还低。蓝色光标25年AI相关收入37.25个亿，AI业务毛利率超过40%。但出海广告业务毛利率只有1.5%到2.6%。蓝色光标目前的市盈率TTM可是在200倍以上的。

利欧股份，25年200个亿的营收，净利润也只有3374万，公司超过七成的营收来自媒体代理，毛利率仅仅就3.86%，8月13日动态市盈率301倍。

看懂了吗？这三家公司拿的剧本几乎一模一样吧，百亿级别的营收、个位数的毛利率、三位数的市盈率、就是同一个AI营销的故事。绝大多数营销公司本质还是广告代理商业模式，营收体量很大，但毛利率普遍偏低，AI现阶段更多作用是降本增效。

这也不是省广集团一家的问题了，这是整个A股AI营销板块的集体困境。那么省广到底是科技公司还是广告黄牛？我的看法是：它想变成科技公司，但商业模式不允许。

省广集团的代理业务的规模越大，对AI的依赖反而越小。省广的生意本质是帮客户把钱花出去，赚的是通道费。AI能优化投放效率、降低人工成本，但4.14%的毛利率基础上，AI降本的空间极其有限。就算AI把成本砍掉20%，在4.14%的基数上又能让它挤出多少利润呢？

而且AI商业化落地需要持续投入，但省广集团没有这个现金流，25年全年经营现金流净额负4.27个亿，26年一季度依旧为负，广告垫资规模持续走高，应收账款积压，公司连自己的日常运营都要靠外部资金撑着，拿什么去持续烧AI研发？

还有最关键的一点，AI做得越好，代理业务越不值钱。这是一个结构性矛盾，如果灵犀AI真的做到全自动智能投放，客户为什么还需要省广集团这个中间商？直接对接平台不就行了？AI越强大，省广集团作为人肉代理的护城河就越浅。

短期来看，省广集团最大的变量是8月26日的半年报，一季度的数据已经摆在那了，营收增22%，利润跌40%。如果半年报延续这个趋势，甚至更差，174倍的PE会瞬间成为笑话。8月13日单日成交33亿、换手率24.45%，说明筹码高度分散在短线资金手里。这类资金的持有周期是按天算的，不是按月。一旦半年报不及预期，抛压会非常集中的。

中期的核心看两件事，一是灵犀AI的对外商业化进度，6月23日灵犀·智言大模型通过了国家网信办备案，这是合规层面的突破，但从备案通过到产生规模收入，中间还有巨大的鸿沟。二是出海业务的毛利率能否修复，目前出海业务同样是低毛利通道，赚的也是辛苦钱。

当前价格7.95块左右，传统广告代理业务的合理估值，参考同类广告公司20-30倍PE，对应省广集团25年9000万净利润，市值区间在18亿到27亿。按17.43个亿总股本算，对应股价1.03块到1.55块。

假设市场愿意给AI业务一定溢价，参考蓝色光标200倍以上的PE，省广集团目前的估值确实有故事可讲。但蓝色光标25年AI收入37亿，省广集团的AI业务目前还是内部工具，对外收入几乎为零，两者的含金量完全不同。所以我个人认为，5元以下才有足够的安全边际去讨论值不值得买，5元以上，基本都是在为AI故事付期权费。而这个期权什么时候行权、能不能行权，全是未知数。