作者：王奎一

路透社11月初那份外汇调查里藏着一个容易滑过去的细节。66位预测人士给出的中位数是欧元兑美元一年后升至1.16，按当时约1.12的起点算，美元兑欧元贬值3.4%。

同一个调查里回答了附加问题的30人中，有17人认为美元未来三个月的表现可能强于这份一年期预测所暗示的路径。

一年期的方向偏空，三个月期的方向偏强。两个判断来自同一批人，并不矛盾。

11月4日民主党锁定国会两院控制权之后的那几个小时，美元指数一度跌到101.10，五周低点，距离10月创下的18个月高点102.87回落了约1.7%。

美债全线走强，10年期收益率在亚洲时段下行5到6个基点。市场的第一反应是标准的“财政扩张受限”交易：新增赤字融资的预期降温，期限溢价面临下行压力，美元随之走软。

但把观察窗口从选举日拉长到十一月的第一周，美元指数在短暂触及101之后回到了101上方，美欧、美日利差在同期反而扩大。

2年期美债收益率上行4.1个基点至4.52%，10年期上行1.6个基点至4.85%。

摩根士丹利在11月6日的报告里给这个走势贴了一个标签：近期美元抛售属于仓位挤压驱动的战术性修正，中期利率差异才是主导变量，DXY走强的顺风会在2027年一季度变得更明显。

国会换主人改变的是美国财政扩张的斜率。美元在换主人之后仍然被买，原因落在另一个坐标系里。

利差是地板，不是天花板

美欧之间的利率差距在2026年秋天处在一个历史性的宽度上。2年期美德利差在140个基点附近，10年期在137个基点上下。

如果把欧元区内部利差最大的几个成员单独拎出来，丹麦对美国的2年期倒挂达到164个基点，瑞典178个基点。

这个宽度意味着，一个以欧元为本币的投资者买入2年期美国国债，在汇率不变的前提下，比买入德国国债每年多拿超过一个百分点的票息。

欧洲央行存款利率在2.00%，美联储目标区间3.50%到3.75%，政策利率的差距约1.625个百分点。

安联的研究进一步指出，美国的中性利率因为AI驱动的生产率改善在上移10到20个基点，欧元区的中性利率同期在下移约10个基点，实际利率利差的方向与名义利差一致。

利差提供的是一层收益垫。它无法阻止美元在风险事件中短暂下跌，却能让美元在事件冲击过去之后比欧元更快地找回买盘。

路透社调查里那17位认为三个月内美元偏强的人，锚定的就是这层收益垫的厚度。

一年后欧元升到1.16的预测对应的是美元贬值3.4%，而当前美欧2年期利差提供的年化票息优势在1.4%上下，把票息和汇率变动放在一起算，持有美元资产到2027年秋天的总回报在欧元投资者眼里仍然处在可接受的范围。

利差同时框定了下行的深度。

美元指数从102.87回落到101.10的那一段，2年期美债收益率同期从10月初的5.3%附近滑向4.92%，利差本身在收窄。收窄的原因来自市场对美联储定价偏鸽、对欧洲央行和英国央行加息定价偏高，而能源价格下跌对后两者政策预期的影响远大于美联储。

定价的偏移制造了美元短期的弱势，偏移的幅度本身受制于利差的绝对水平。当2年期美债还在4.5%以上、德国同期在2%出头的时候，美元下跌的空间在利差的地板上被限定了。

美元融资需求在压力时刻上

利差解释的是“愿意持有”，融资市场解释的是“必须持有”。

2025年到2026年的美元货币市场留下了一组值得回看的痕迹。美联储在2025年下半年降息50个基点，政策利率降至3.75%到4.0%区间，同期SOFR在10月底一度升至4.22%，突破政策利率走廊上限，与联邦基金有效利率的利差扩大到超过30个基点。

降息的方向与市场融资成本的方向背道而驰。ON RRP余额从年初的2400亿美元收缩到11月初的100亿美元，常备回购便利的使用量在10月底达到503.5亿美元的历史峰值。

这组数据指向一个在美元分析里经常被放到第二位的维度：美元作为全球融资货币的功能。当银行准备金逼近临界点、回购市场在月末和季末出现结构性紧张时，需要滚动美元负债的金融机构面对的选择是接受更高的融资成本，或者压缩美元资产敞口。

两条路都指向同一个方向：对美元流动性的需求在压力时刻上升，而非下降。

2026年这个机制换了外观，内核延续。美联储在2025年12月停止缩表，准备金的下行压力有所缓和，但财政融资对流动性的抽水作用接替了缩表的位置。

美国年度财政赤字约2万亿美元，占GDP比重接近6%，国债净发行规模持续偏大，10年和30年长端的供给没有明显退场，官方部门对长债的吸纳能力在下降，期限溢价被重新推回定价的核心。纽约联储模型估算的10年期美债期限溢价在2026年10月升至约0.98%，12年新高。

一个需要滚动美元负债的外国银行、一个用美元做套利交易的对冲基金、一个在季末需要平衡资产负债表的大型机构，面对的是一个融资成本对流动性条件高度敏感的美元市场。

国会换主人改变的是财政扩张的立法前景，改变不了这个融资市场的存量结构。

民主党控制国会可能压低新增赤字，摩根大通也认为选举后财政纪律的改善有助于降低美债发行压力和期限溢价。

存量债务的滚动需求、回购市场的抵押品需求、以及非美机构对美元负债的再融资需求，在立法僵局里照常运转。

储备份额的读数在57%，边际变化在别处

IMF的COFER数据给出了一幅稳定的画面。2026年一季度美元在全球分配储备中的份额是57.13%，比2025年四季度的56.42%略有回升。

如果把时间轴拉长到1995年以来的区间，57%处在低位，但放在2026年秋天的语境里，它意味着“去美元化”的叙事在储备层面推进的速度以百分点的小数位计量。

欧元份额在20%附近，人民币在2%附近，替代选项的体量还撑不起一次结构性的切换。

边际变化发生在持有结构里。中国持有的美国国债在2026年7月降至6180亿美元，2008年8月以来的最低水平，6月到7月减少了154亿。日本账面上仍是最大的外国持有者，规模在1.1万亿到1.19万亿美元之间，2026年3月单月减少了477亿。外国投资者持有的美债占未偿公共债务的比例从2008年的约60%降到了25%到30%的区间。

这个降幅容易被读成美元资产需求萎缩的证据。更准确的读法是持有者结构在位移：官方部门在边际上减持，私人部门在接替。

2026年8月，外国私人投资者对美国长期证券的净购买是3007亿美元，TIC数据里外国持有美债的总额在2026年1月回升到9.31万亿美元，主要由日本、英国和中国带动。

对冲基金、外国银行和私人资管机构在收益率有吸引力的时候买入，在利差收窄的时候卖出，行为的频率远高于央行储备管理者。

高频的买卖制造了月度数据的波动，却也让美债的边际定价权从配置型资金转移到了交易型资金手里。

交易型资金对利差和融资成本更敏感。

当2年期美债收益率在4.5%、美元对冲成本对欧元投资者降到1.32%的两年低点时，一笔对冲后的美债持有交易的净收益仍然为正。

私人部门不需要对美元储备地位做长期判断，它只需要确认持有期的票息减掉对冲成本之后还有剩余。

这个剩余在2026年秋天是存在的，这让私人部门在官方部门减持的背景下成为美债需求的接盘方，也让美元在储备份额缓慢下移的同时，在交易层面维持了买盘。

两种力量为什么同时增加？

美元作为美国货币的政策风险，与美元作为全球融资货币的金融需求，为什么可以同时增加。

政策风险是慢变量。民主党控制国会压缩了新一轮财政扩张的空间，2027年债务上限谈判的扰动已经在瑞银和BMO的推演里出现，如果两党通过扩大支出达成妥协，原先预期的赤字收窄可能被逆转，美债供应反而增加。

穆迪在选后报告里的判断更直接：强制性支出、人口结构压力和利息成本这些长期债务增长因素，在国会换主人之后照常存在。美元作为美国货币所承载的财政信用，在一个分裂政府里面对的是一个更难预测、更难收敛的供给路径。

金融需求是快变量。利差在每一个交易日被重新定价，融资成本在每一个月末和季末被重新测试，对冲后的净收益在每一笔跨境交易里被重新计算。

当2年期美欧利差在140个基点、SOFR在压力时刻可以突破政策利率上限、对冲成本又处在低位的时候，全球资产负债表对美元的需求在短周期里是刚性的。

这个刚性来自机构已经持有的美元负债和美元资产存量，来自回购市场的抵押品链条，来自非美银行日常经营中绕不开的美元清算功能。

两个变量各自沿着自己的时间轴移动。政策风险在季度和年度的尺度上累积，金融需求在日和周的尺度上重复。

华尔街在11月买美元，买的是短周期里那层还没有消失的收益垫和融资便利，同时把长周期里的财政信用问题留在一年期预测的1.16里。路透社调查里那两个方向相反的中位数，恰好是这两条时间轴在同一张问卷上的投影。