作者：王奎一

吉利从曹操出行卖出了62亿元的车。曹操出行成立至今累计亏损92亿元。这两个数字放在一起，卖车赚的钱填不上平台烧掉的坑，差额30亿元。

曹操的定制网约车总共4万辆左右，吉利2025年一年卖了302万辆，定制车连零头都算不上。

把车企做网约车解释成“清库存的奥特莱斯”，数据不支持这个说法。

亏损的原因需要往平台的结构里找。车企做网约车，身上同时背着两套成本：

一套是运力资产，车是自己的，司机要养，折旧和保险压在报表上；

另一套是流量租金，自有APP获客太慢，订单要靠高德、美团这些聚合平台导进来，每一单向平台交一笔过路费。

车企的身份决定了它比纯平台多背一层车，聚合平台的存在又决定了它比理想中的自营平台多交一层租。两头挤压，中间的利润空间被压到接近于零。

01

T3出行的招股书提供了一个干净的样本。2025年T3出行营收171.09亿元，年内利润744万元，净利润率0.04%，按7.97亿单计算，单均利润不足一分钱。

这个利润是怎么抠出来的，招股书说得很具体：毛利率从2024年的10%改善到2025年的13%，改善的来源是对折旧摊销、保险和杂费的极致压缩。

折旧摊销占销售成本的比例从3.9%骤降到1.7%，保险削减约8000万元，杂费砍掉1.97亿元。司机服务费占比超过90%，2025年同比大增6.51%，增速超过了营收增速。

毛利端靠砍细项挤出来的改善，在费用端被聚合平台的佣金吃掉了一大块。

T3出行通过聚合平台产生的订单占比从2023年的61.5%飙升到2025年的85.9%，自有APP订单只剩14%。

2025年销售及分销开支15.3亿元，其中佣金开支13.88亿元，占比90.7%，同比增长约22.8%，是营收增速的近四倍。佣金开支吞噬了约69%的网约车服务毛利。

这套结构的本质是：车企平台在用一个重资产的车队，去跑聚合平台分发的订单。车的折旧是刚性的，司机的分成是刚性的，聚合平台的佣金是流量定价权决定的，三项刚性成本叠在一起，平台自己的利润空间被压成了一张纸。

T3出行2025年勉强盈利744万元，这个数字放在171亿元营收里，更像是一个财务意义上的信号，而非商业模式跑通的证据。

公司连续三年资不抵债，2025年末净资产为负4.48亿元，经营活动现金流从2024年的净流入3.17亿元转为净流出1.24亿元。

监管层看到了这个问题。2026年4月起，网约车综合抽成全国统一封顶27%，聚合平台的信息服务费单独不超过9%，且必须计入总抽成。

这条规则堵住了层层加价的漏洞，但同时也把抽成的天花板钉死了。对于依赖聚合平台导流的车企运力公司，27%的上限意味着流量成本有了一条硬边界，可这条边界之上的空间，已经被司机分成和车辆折旧占满了。

02

这个赛道在港股上有两个可以直接对应的标的，各自处在亏损曲线的不同位置。

曹操出行是体量最大、亏损最深的那个。2026年上半年营收103.40亿元，同比增长9.0%，首次半年过百亿，毛利率9.0%，期内亏损3.80亿元，收窄17.5%。

经营现金流净额只剩0.66亿元，同比骤降80.5%，上年同期是3.38亿元。账上现金15.63亿元，一年内到期的借款49.41亿元，流动负债超过流动资产37.85亿元，年报里写明了存在持续经营的重大疑问。

曹操的特殊之处在于，它在这个赛道里承担了最重的Robotaxi叙事。截至2026年上半年，曹操部署了140辆Robotaxi，Eva Cab计划2027年量产。

定制车把单公里TCO压到约0.47元，比行业纯电网约车低36.4%，维修成本降54%。

这个优势放到Robotaxi时代会更值钱，无人车的成本结构里车辆占大头，一辆20万的车和一辆15万的车，摊到每公里上的差别是直接的。

但定制车的经济性记在资产负债表上：3.8万辆自持车队对应大量固定资产和折旧，负债比率141%，借款总额73.63亿元。

省下来的每公里成本和借来的钱，记在同一张表的两端。曹操上市以来股价较发行价跌幅超过六成，市值蒸发超过385亿港元。

国泰海通基于PS估值给出的目标价是44.16港元，市场实际定价与卖方目标价之间的落差，本身就在表达一种判断：用收入规模给估值，用盈利验证给折价。

如祺出行处在亏损曲线的另一端，代价是市值已经萎缩到接近壳价值的区间。

2026年上半年营收40.35亿元，同比增长140.7%，毛利率从11.7%提升到12.4%，净亏损6849万元，同比收窄45.2%。经营方向是清楚的：收入翻倍，毛利率抬升，亏损减半。

但股价从35港元的发行价跌到6港元附近，市值只剩12亿至16亿港元，较上市首日蒸发超过八成，部分交易日成交额为零。

按2026年上半年营收年化约80亿元计算，市销率约0.16倍。曹操同期的市销率约0.4倍。

如祺的0.16倍意味着市场对它的定价里，收入规模几乎没有获得任何溢价，剩下的主要是对“持续经营”这个前提本身的折价。

两个标的放在一起，构成了一条完整的观察轴：曹操代表“大而亏”的一端，体量、叙事和亏损同时在线，定价里包含了对Robotaxi期权价值的微弱押注；如祺代表“小而缩”的一端，经营在改善，但资本市场已经用市值表达了态度，改善的速度需要跑赢现金消耗的速度。

这个赛道里的股票，定价的核心变量落在亏损收窄的斜率能不能在现金耗尽之前穿过盈亏平衡，收入增速是次要的。

04

车企做网约车还有一个容易忽略的层次：定制车的TCO优势，在车企集团内部是一笔转移定价的账。

曹操60的单公里TCO是0.47元，比典型纯电动车低40%，这意味着司机每跑一公里，相比开一辆普通电动车，省下了约0.3元的运营成本。

一辆网约车一年跑10万公里，省下的成本约3万元。这个数字对司机端有吸引力，对平台端意味着可以用更低的补贴留住司机。

但这笔省下来的钱，对应的是车企在定制车研发和生产上的前置投入。

曹操60的轻量化车身、高效电驱系统和标准化维保接口，是为高频运营场景重新设计的，研发和产线改造的成本落在吉利集团的报表上，省下来的运营成本落在曹操出行的报表上。

集团层面看，这是一笔内部转移：左边口袋为右边口袋垫了研发费，右边口袋用省下来的运营成本去补贴司机和乘客。

整条链条能不能闭合，取决于定制车的规模能不能大到摊薄研发投入。4万辆的保有量放在吉利302万辆的年销量里，摊薄效应几乎可以忽略。

2026年上半年整车制造环节的平均净利率跌到了1.5%，创近十年新低，单车毛利从2.3万元落到1.4万元。车企在主业上的利润空间已经被价格战压得很薄。

在这种背景下，网约车平台对集团的战略价值，有一部分落在了“为定制车提供一个稳定的内部订单来源”上。这个价值在车企利润丰厚的年份不显眼，在整车利润率逼近盈亏线的年份，它的分量会变重。

05

Robotaxi的单车成本已经从百万元级别降到20万元区间。

小马智行第七代自动驾驶套件的物料成本较上一代下降70%，计算单元成本下降80%，激光雷达下降68%；萝卜快跑第六代RT6的整车成本降到20.46万元。瑞银预测2026年Robotaxi单公里运营成本降至2.1元，与传统网约车持平。

单车经济性出现了一些可以验证的节点。

2026年2月，小马智行在深圳实现单车经济性平衡：当月单车日均净收入338元，日均23单，计算范围覆盖车辆及自动驾驶套件折旧、充电、维修、远程协助、保险、地勤和停车。

按此静态推算，每单净收入约14.7元，每天少跑5单，收入减少约73元，超过日均净收入的两成。文远知行二季度国内Robotaxi单车日均订单超过21单，峰值28单。

单车打平的公司整体报表仍然在流血。小马智行2026年二季度经营亏损4.46亿元，文远知行亏损4.01亿元。

小马二季度研发费用3.82亿元，是整体毛利的8.9倍；文远研发费用4.34亿元，约为毛利的5倍。

每辆车赚的钱，还要养活研发、数据中心、地勤、保险和扩张团队。

车辆成本下降70%只解决了成本结构的第一层，运营成本和固定成本的摊薄依赖城市密度和车队规模，千辆车队可以摊薄研发，还不足以摊薄数据中心和新市场开拓。

这些数字指向一个时间判断：Robotaxi的unit economics正在接近一个可以算账的位置，但它对当下这批车企网约车平台的报表，作用时间在2027年之后。

曹操和如祺当前的亏损，来自人类司机加聚合平台佣金的旧成本结构。

Robotaxi的成本下降要等车队规模、运营区域和监管许可同时到位之后，才会进入损益表。在那之前，平台的现金流仍然被旧结构定义。

车企做网约车难盈利，底层的账在于：车企在造车环节赚到的利润，被出行平台在运营环节的亏损抵消了一部分；出行平台本该创造的流量价值和数据价值，被聚合平台的佣金截走了一部分。

两头漏损之下，平台自身剩下的是一个薄到几乎看不见的毛利。曹操的92亿亏损和如祺的12亿市值，是这道算术在两个不同阶段的读数。Robotaxi提供了一条改变算术的路径，但路径的入口在2027年，而两家公司的现金和耐心，需要在入口打开之前保持在场。

曹操账上15.63亿元现金对一年内到期49.41亿元借款，如祺的市值已经缩到壳价值附近，时间对这两家公司来说，是一笔比亏损更紧迫的成本。