作者：王奎一
2027年的美国，可能出现一场颇有意思的资本迁移。
过去几年，华尔街为GPU、服务器和大模型支付了大量资金。如今，另一批公司开始接到巨额投资计划。它们经营的是发电厂、变电站和输电线路。
10月28日，美国电力公司American Electric Power（AEP）宣布，将2027年至2031年的资本开支计划提高到约1000亿美元。
其中，370亿美元用于输电设施，360亿美元用于发电，220亿美元用于配电网络。
公司同时预计，未来五年监管资产基数的年复合增速将超过13%，每股经营利润年均增长9%至11%。
一家传统电力公司，开始给出接近部分科技成长股的利润增长指引。
AEP只是整个行业的缩影。
标普全球市场财智4月发布的研究显示，美国能源公用事业公司2027年资本开支预计达到2756亿美元，比2025年的约2000亿美元高出近38%。2026年至2030年，46家样本公司的累计投资计划达到1.295万亿美元。
这些钱同时流向电网升级、发电设施、天然气及其他能源基础设施，其中一个重要增量来自数据中心。
华尔街正在发现，AI产业创造的资本需求，正在沿着供电链条传递。
01 电网成为AI扩张的关键约束
先看电力需求。
高盛2026年5月发布的研究预计，美国数据中心用电负荷将从2025年的31吉瓦上升到2027年的66吉瓦。
两年时间，新增35吉瓦。
作为对照，美国一座大型核电机组的装机容量通常在1吉瓦左右。虽然装机容量与持续负荷属于不同指标，这组数字仍足以说明新增供电需求的规模。
高盛还预计，2027年数据中心将占美国夏季电力峰值负荷的8.5%，2025年这一比例为4.1%。
但真正值得研究的是项目交付。
高盛估计，未来一至两年计划投运的数据中心，预计只有约50%至60%能够按原定时间上线，其余项目面临延期或取消的可能。
美国数据中心正在遭遇一个传统工业问题：需求增长的速度超过了基础设施交付能力。
建设一座数据中心，需要购买服务器、建设机房，还要保证数百兆瓦级别的稳定供电。
GPU可以提前采购，电网接入需要等待工程建设。
一条高压输电线路可能涉及多个州的监管审批、土地使用协调、设备交付和施工组织。
高盛9月的研究提到，美国部分地区的数据中心并网等待时间长达七年。
这带来了一个值得关注的变化。
数据中心选址越来越依赖电力接入速度。拥有现成变电站、输电容量和稳定发电资源的地区，可以缩短项目交付周期。
因此，电力供应开始影响数据中心的土地价值、建设时间和资金回收速度。
对于云厂商，早一年投入运营意味着提前确认算力收入。
对于电力公司，提前获得大型客户意味着能够签订更长的供电合同，并为扩建电网寻找融资。
电力资源由此进入数据中心投资的核心财务模型。
02 为什么电力公司喜欢大规模投资？
理解2027年的资金流向，需要先理解美国电力公司的盈利机制。
科技公司通常依靠销售产品和服务获得利润。
美国许多受监管电力公司，则依靠政府监管机构核准的资产基数和资本回报率获取收益。
这套机制叫作Rate Base。
电力公司建设输电线路、变电站和其他符合监管要求的基础设施，相关资产经过审批后进入监管资产基数。
监管机构再根据资本结构、允许的股本回报率、债务成本、折旧及合理运营费用，确定企业可以从用户收费中回收的金额。
因此，经过批准的基础设施投资，能够在较长时间内形成相对稳定的收益来源。
举一个简化的例子。
假设电力公司投资100亿美元建设基础设施，其中50亿美元通过股本融资，监管机构允许的股本回报率为10%。
项目进入监管资产基数后，理论上对应每年约5亿美元的股本回报空间。具体收益还要考虑资产投运时间、折旧、税费、监管审批以及实际资本结构。
对于投资者，这套模式最大的吸引力在于现金流具有较强的可预测性。
AEP的最新计划正是如此。
公司预计，到2031年，其监管资产基数将增长至1620亿美元。其中，输电业务监管资产基数将接近700亿美元。
资本开支增加，带动监管资产扩张，再转化为长期利润增长。
过去，美国公用事业公司通常被视为防御型资产，受到股息投资者欢迎。
如今，数据中心带来的新增负荷，让部分电力公司同时具备基础设施投资扩张与长期利润增长的特征。
这解释了华尔街为何开始重新研究电力企业。
03 一条50亿美元输电线路，签下20年付款协议
AEP最新财报中，还有一笔比1000亿美元投资计划更有意思的交易。
2026年8月，AEP旗下公司与一家外部客户签订协议，计划在俄亥俄州Piketon建设三条765千伏输电线路，服务一座规划规模约10.4吉瓦的数据中心园区。
项目预算约50亿美元。
三条输电线路计划分别在2028年、2029年和2030年底投入使用。
根据AEP向美国证券交易委员会提交的文件，相关合同约定的基准股本回报率达到11.35%。
根据最终成本和交付时间，回报率可能调整至10.71%至11.99%。
更关键的是付款期限：相关安排将在输电线路投运后持续20年。
合同还要求客户在项目获得必要监管批准之前，为相关设备采购提供充分担保。
这是一笔很有代表性的AI基础设施交易。
数据中心企业提出长期用电需求。
电力公司负责建设输电资产。
双方约定成本承担方式、资金担保和长期付款责任。
原本依赖未来算力需求兑现的投资，经过合同安排，逐渐变成可以评估现金流的电网项目。
相比GPU的技术迭代周期，输电设施的使用寿命通常更长。
这种资产期限差异，正是长期资本关注电网的重要原因。
04 卖电的公司，开始让大客户提前承担风险
数据中心给美国电力行业带来的另一项变化，发生在合同制度上。
过去，电力公司通常根据区域负荷预测提前建设基础设施，再通过电价机制逐步回收投资。
如今，大型数据中心项目的用电规模极大。
一家客户提出数百兆瓦的接入需求，就可能要求电网建设新的变电站和输电设施。
如果客户项目延期，相关资产可能长期处于低利用率状态。
于是，部分美国电力公司开始要求大型客户签订最低付费合同。
AEP Ohio的相关数据中心电价机制，2025年7月获监管机构批准并生效。
针对符合条件的新数据中心，合同期限通常覆盖最长四年的用电爬坡期，再加至少八年的服务期限。
在爬坡期间，客户每月计费需求需达到合同约定爬坡容量的至少85%。进入稳定运营期后，还需满足相应的最低需求计费标准。
这里收费的依据包括约定电力容量，实际用电量只是其中一部分。
一座数据中心即使实际用电规模低于计划，仍需按照合同规定承担相应的容量费用。
对于电力公司，这项安排降低了投资闲置风险。
对于数据中心企业，提前锁定电力容量成为一项具有财务约束力的长期承诺。
AEP还预计，其垂直整合业务地区已经签署的照付不议合同，在整个合同期限内最多可为居民用户分摊约210亿美元的固定成本。
美国电力行业正在形成一种新的商业关系。
大型科技企业获得电力接入保障，同时承担增量基础设施成本。
电力公司获得具有长期付费安排的客户，再以此支持输电网络投资。
对于银行、债券投资者和基础设施基金，拥有客户担保及长期付款安排的电网资产，更容易进行融资分析。
2027年真正值得关注的，正是这种合同结构的扩展。
05 谁会先从2756亿美元投资中赚钱？
电力行业资本开支增长，意味着资金将沿着产业链向外分配。
第一层是设备制造商。
大型电力变压器、高压开关、输电设备、保护系统和电力电子设备，都是电网扩张的必需品。
2026年7月，路透社报道称，美国部分高压变压器的交付周期已经超过三年，部分发电机升压变压器的等待时间超过160周。
供货周期拉长后，电力公司开始提前数年采购设备，部分企业扩大采购计划，甚至提前五年安排关键设备。
这意味着，设备制造商的订单确认可以发生在电网项目投运之前。
从现金流兑现的时间看，设备制造商可能比电力公司更早受益。
第二层是工程承包商。
输电线路设计、变电站工程、安装调试和现场施工，构成庞大的工程服务市场。
项目越集中，具备工程管理能力、施工队伍和设备采购渠道的企业，越容易获得规模订单。
第三层才是持有长期运营资产的电力公司。
这类企业需要承担前期融资和建设成本，资产进入运营及监管回收机制后，才逐步实现收益。
三类企业面对同一轮资本开支，利润兑现时间存在明显差异。
设备商依赖交付和销售利润。
承包商依赖工程合同。
电力运营商依赖长期资产回报。
还有一项风险需要计入估值。
美国电力行业本身高度依赖债务融资。美联储维持较高利率，意味着电网建设需要承担更高的资金成本。
电力公司可以通过监管程序申请合理成本回收，但审批周期、允许回报率和居民电价承受能力，会影响最终收益。
美国能源信息署10月预计，2027年全美居民平均零售电价将达到每千瓦时18.7美分，2025年约为17.3美分。
随着生活成本持续受到关注，监管机构将更加重视新增基础设施成本由谁承担。
这也是为什么同样宣布大规模电网投资，企业的长期合同质量和监管环境可能比投资金额本身更重要。
06 2027年，华尔街该盯住什么？
从目前的财报和投资计划看，2027年美国电网建设具有三项较明确的需求来源。
一是数据中心扩张。
二是美国电力系统更新老旧设施、提高可靠性的长期需求。
三是制造业投资、电气化和区域负荷增长。
这些需求共同支持公用事业公司的资本开支。
但股票回报与基础设施投资规模之间，还隔着资产投入运营、监管批准、债务成本和市场估值。
所以，判断电力公司能否成为下一轮资本市场赢家，关键要看三项经营指标。
首先是监管资产基数的实际增长速度。
其次是长期供电合同覆盖的投资比例，以及客户提供的最低付款和信用担保。
最后是企业在完成资本开支以后，经营现金流、债务规模与每股收益之间的关系。
高盛预测2027年美国数据中心用电负荷可能达到66吉瓦，代表庞大的潜在市场。
而对于电力公司，真正具有财务价值的是已经签约、获得审批、建成投运，并能够持续收取费用的电力资产。
从这个意义上说，2027年可能出现一场相当有意思的产业价值再分配。
芯片公司提供计算能力。
云厂商向客户出售计算服务。
电力公司提供支撑这些服务持续运营的基础设施。
科技企业追求更高的模型效率、客户规模与软件收入。
电力公司的生意则相对朴素：建设一条线路，连接一批客户，按照监管和合同规则，在未来十年甚至二十年收取费用。
当AI投资规模达到数千亿美元，电网公司终于有机会从科技产业链的外围供应商，成为长期基础设施资本的重要承接方。
华尔街接下来需要研究的，或许是一张更传统的财务报表。
这张报表上，最重要的数字是监管资产规模、允许资本回报率、合同期限和现金流。
2027年的资金流向，值得从这些看起来传统的资产中寻找线索。
AI产业继续增长，而电力公司正在把增长需求写进二十年的合同里。