本文作者— —温知白|新华基金研究员
最近，国泰海通发布白酒行业更新报告表示，白酒行业的悲观预期已经充分释放，报表端调整较为充分，行业最大降幅阶段正式过去，结构性底部已现，板块迎来价值重估窗口。

支撑这个判断的，是一组不算好看、但方向在变的数据。截至2026年三季度，白酒行业报表调整已经连续走过7个季度，当期行业收入、利润同比分别下滑10%、13%。
单看数字确实不好看。但把时间轴往前拉几个季度，会发现一个关键变化：降幅正在环比收窄。
再把这个7个季度放到白酒行业的历史里看。上一轮深度调整是2012年到2014年，行业报表端持续下滑周期大约8个季度。从调整时长看，这一轮报表端的出清，已经接近历史深度调整的周期长度。
更重要的是，这不是全行业无差别下跌，而是呈现出非常清晰的“龙头率先企稳”的分化格局。
高端酒里，贵州茅台2026年三季度收入和利润分别同比增长3%、4%，在行业整体下行的大环境里守住了正增长，业绩韧性很强。部分优势区域酒企的抗跌性更明显：迎驾贡酒等出清较早、渠道包袱较轻的企业，三季度报表延续同比增长，且利润增速明显好于收入增速。
这意味着企业不是靠降价换销量，而是盈利质量在实实在在提升。今世缘等头部区域酒企虽然收入端仍有小幅下滑，但降幅已较上半年显著收窄，盈利端韧性同样突出。
为什么会出现这种分化？要理解这个问题，得先看懂这一轮报表调整的本质。
为过去的压货模式“还债”过去白酒行业的高增长，很大程度上依赖渠道压货模式：酒企向经销商压货、要求提前打款来冲业绩，货物从酒厂搬到经销商仓库，就算完成了销售。至于这些货最终有没有卖到消费者手里，其实是打了个问号的。
这套模式在行业上行期没问题。经销商愿意加杠杆囤货赌涨价，酒企的报表也好看。但一旦需求放缓，渠道库存就会变成堰塞湖，经销商资金链承压，酒企的报表自然就撑不住了。

过去7个季度的调整，本质上就是在为过去的压货模式“还债”：酒企主动控货、放缓发货节奏，给渠道留出时间消化库存，把过去透支的业绩一点点消化掉。那些品牌力强、终端动销扎实、早早就开始主动调整的企业，自然先一步卸掉了包袱，率先走出底部；而那些依赖压货、品牌力弱的企业，调整周期自然更长。
这里其实很多人有一个误区：觉得行业见底，就是收入利润立刻重回高增长。其实不是。周期底部的第一个信号，从来不是“由跌转涨”，而是“跌幅收窄”。就像一辆高速刹车的车，先从急刹车变成慢减速，速度降到零之后，才会慢慢开始加速。
现在的白酒行业，正处在减速收尾的阶段，最猛烈的下跌已经过去了。而按照A股预期先行的规律，股价往往会在报表降幅收窄、基本面边际改善的时候，就提前开始反应拐点。等所有人都看到报表全面转正的时候，行情大概率已经走了一大半。
这是国泰海通敢提价值重估的底气之一：报表端的风险，已经释放得足够充分了。
从“囤货套利”到“消费驱动”，生意逻辑正在重构如果说报表端的变化是“果”，那么渠道端的底层变革，才是这一轮调整真正的“因”，也是白酒价值重估最核心的支撑。
很长一段时间里，白酒都不是纯粹的消费品，而是带着很强的金融属性。经销商拿货，很多时候不是为了卖给喝酒的人，而是赌批价上涨，囤货待涨赚差价。酒企的考核重点是经销商打了多少款、发了多少货，至于终端开瓶率怎么样、真实消费需求有多少，反而成了次要的事。
这种模式造就了白酒的黄金年代，但也埋下了隐患：渠道库存越堆越高，经销商杠杆越加越大，整个行业的繁荣，建立在“渠道囤货”的沙滩之上。
而这两年的深度调整，正在彻底推翻这套旧逻辑。
在国泰海通看来，近两年酒企普遍放弃了强制回款与压货的老路子，考核导向从打款额全面转向开瓶率与终端动销，费用投放也从过去的渠道返利，转向了面向消费者的C端扫码激励。
随着考核指标从“压了多少货”变成“开了多少瓶”，酒企的经营重心就不得不从渠道端下沉到消费端。它们不再只盯着经销商的仓库，而是开始真正关心消费者喝不喝、愿不愿意买。

随之而来的，是渠道生态的全面净化：经销商不再敢加杠杆囤货赌涨价，而是根据真实的终端动销来按需补货，渠道库存和资金杠杆实现了同步去化。
经过2025到2026年两年的深度调整，渠道端已经积累了三个非常积极的信号，每一个都指向行业筑底接近完成。
第一，库存出清进入“结构优化”新阶段。现在的去库存，已经不是全行业一起“减数量”的粗放阶段。头部酒企的核心大单品，周转速度明显加快，库存已经回到健康区间；而大量中小品牌、贴牌开发产品，还在持续出清，逐步退出市场。这种分化的本质，是行业集中度的加速提升。弱者离场，强者恒强，头部企业的市场份额会越来越稳固，这也是行业见底之后，优质标的能率先走出独立行情的核心支撑。
第二，双节旺季后主流单品批价保持平稳，渠道抛压大幅缓解。过去行业下行期，每次旺季过后都会出现经销商集中抛货、批价大幅跳水的情况，价盘越跌，渠道越不敢拿货，形成恶性循环。而今年双节之后，主流白酒单品的批价并没有出现大幅回落，整体保持平稳。这说明渠道的恐慌情绪已经缓解，大家不再不计成本甩货，对价格的预期开始逐步企稳。价盘是白酒行业的生命线，价盘稳了，渠道信心才会回来，酒企的回款和出货才能慢慢修复。


第三，2027年春节处于低基数区间，报表企稳具备基础。由于今年行业整体处于调整期，春节的业绩基数本身就不高。如果接下来终端动销的跌幅持续收窄，批价逐步企稳回升，那么明年春节前后，酒企的报表就有望真正企稳，实现报表数据与终端动销的匹配，进入良性循环。
总的来说，过去那种靠渠道炒作、囤货套利带来的虚假繁荣，本来就不该是行业的常态。现在的白酒，正在挤掉金融泡沫，回归消费品的本质。这个过程很痛，增速会变慢，故事会变少，但生意的健康度、可持续性，都会比过去强得多。
随着整个行业回归赚业绩的钱，它的价值，才值得被重新评估。

修复空间有多大？对此，国泰海通在报告里给出了两组数据，共同指向一个结论：白酒现在的估值和机构持仓，都处于历史偏底部位置。
从估值看，截至2026年11月5日，白酒板块的PETTM为23.1倍。这个估值水平，放在2005年以来的历史长河里，只排在36.2%的分位。换句话说，过去21年里，有超过六成的时间，白酒的估值都比现在更高。

23倍PE是什么概念？横向对比一下A股主流的消费赛道，比如乳制品、调味品，PE普遍在20到30倍之间，但它们的盈利能力、现金流质量、品牌壁垒，和白酒根本不在一个量级。白酒龙头企业的ROE常年稳定在20%以上，净利润率普遍超过30%，现金流充沛，几乎没有有息负债，是A股公认的优质赛道。这样的盈利质量，对应20倍出头的估值，性价比其实已经非常突出。
从机构持仓看，2026年三季度，食品饮料行业的基金持仓比例仅为2.2%，虽然环比二季度略有抬升，但整体依然处于历史低位。其中白酒板块的机构持仓比例只有1.4%，仅贵州茅台、山西汾酒、古井贡酒、今世缘等少数龙头的重仓比例环比有所回升。
低持仓意味着绝大多数机构都在低配白酒，甚至空仓。这一方面说明市场的悲观情绪已经到了极致——大家都不看好，所以都卖了；但反过来想，当所有人都已经卖出，手里没有筹码的时候，市场上还有多少抛压？
一旦基本面出现明确的边际改善，趋势开始反转，那些低配的机构为了不跑输指数、获取超额收益，就不得不开始回补仓位。而机构集中回补带来的买盘力量，往往会推动估值快速修复，形成“股价上涨—仓位回补—股价继续上涨”的正反馈。
当然，也会有人问：既然估值这么便宜，为什么不立刻大涨？因为情绪的修复需要时间。跌了整整6年，很多投资者从深套到麻木，形成了根深蒂固的“下跌思维”：但凡股价涨一点，第一反应就是“反弹跑路”，而不是“反转布局”。
这恰恰是底部的典型特征：行情总是在绝望中诞生，在怀疑中成长，在疯狂中结束。现在的白酒，正处在“怀疑中成长”的初期。
至于后续的催化剂，其实并不缺。核心大单品批价企稳回升、酒企盈利预期停止下修、消费刺激政策落地、宏观经济边际回暖，任何一个变量的好转，都可能成为点燃行情的导火索。
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