作者： 王奎一

2026年，存储芯片行业出现了一种久违的景象：客户担心拿不到货，芯片厂商开始提前锁定产能，库存重新成为一项有价值的资产。

兆易创新是这轮行情中最值得研究的公司之一。

10月30日披露的三季报显示，兆易创新第三季度实现营业收入87.32亿元，同比增长225.65%；归母净利润42.09亿元，同比增长728.93%。前三季度营收202.97亿元，归母净利润110.66亿元。

收入增长超过两倍，利润增长超过七倍。放在任何一家半导体公司身上，这都是一份相当惊人的成绩单。

但更值得注意的数字，藏在资产负债表里。

截至9月底，兆易创新存货账面价值达到62.92亿元，比2025年末的30.66亿元增加32.26亿元，增幅105.2%。

九个月时间，公司多准备了相当于去年底全部存货规模的一倍。

与此同时，公司前三季度经营活动现金流净额达到101.24亿元，销售商品、提供劳务收到的现金为217.52亿元。销售回款增长，库存也在快速累积。

这是一组很有意思的财务组合。

对于芯片设计公司而言，存货首先意味着向晶圆厂和封测厂购买的产能，也意味着对未来客户需求的判断。

提前采购能够保证交付，紧缺时还可能锁住较低的生产成本。随着芯片售价上涨，库存中的成本优势会逐步体现在毛利率里。

但这个过程有一个前提：产品必须卖得出去。

兆易创新目前面对的，恰好是存储行业最难判断的一段行情。国际大厂调整成熟制程产能，DDR4、SLC NAND等产品供应收紧，存储价格上涨，国内厂商迎来扩大份额的窗口。

32亿元新增库存，既是公司争取下一轮订单的筹码，也把更多资金和产能安排放在了未来的市场价格上。

真正需要回答的问题是：兆易创新究竟掌握了多少确定性需求，又承担了多少价格周期风险？

一、库存翻倍，首先要看增加的是哪一类

判断一家芯片公司囤货的性质，存货结构比存货总额更重要。

兆易创新2026年半年报提供了一个观察窗口。

2025年底，公司存货账面余额为33.65亿元。2026年6月底，这一数字增长到44.67亿元，增加11.02亿元。

其中，原材料从10.82亿元增长到12.31亿元，增加1.49亿元；在产品从8.57亿元增长到14.48亿元，增加5.91亿元；库存商品从13.89亿元增长到17.10亿元，增加3.21亿元。

上半年增加的库存中，超过一半处于在产品环节。

这是一个关键细节。

兆易创新采用芯片设计企业常见的Fabless经营模式。产品制造需要借助外部晶圆制造与封装测试体系。

在产品增长，往往意味着更多晶圆处于生产、加工、封装或测试流程之中。它反映的是企业正在扩大生产投入。

假如公司主要为了等待涨价而积累现货，库存商品通常会成为更直接的观察对象。

但兆易创新上半年的变化，首先发生在生产链条中间。

在产品增加5.91亿元，占同期全部存货增加额约53.6%。原材料仅增加1.49亿元。

这意味着，公司上半年库存扩张具有明显的生产组织特征：更多资金进入加工流程，等待转化为可以交付的芯片。

当然，在产品最终也要转为库存商品，企业仍然需要承担后续销售风险。

尤其是外包制造模式下，企业提前向晶圆厂安排生产，意味着需求预测已经转化为实质性的采购承诺。

生产周期越长，预测失误的成本越高。

到三季度末，存货账面价值进一步增加至62.92亿元，比6月底的41.84亿元又增加21.08亿元。

也就是说，全年截至9月底的库存扩张，有接近三分之二发生在第三季度。

增量明显提速。

三季报仅披露存货合计账面价值，尚未提供9月底原材料、在产品和库存商品的完整拆分。但半年报已经揭示一个重要方向：兆易创新的扩张起点是增加生产流程中的货物，占用更多上游制造资源。

这比单纯讨论囤积现货，更接近这轮行情的商业逻辑。

二、毛利率突破70%，谁在贡献利润？

存货增加的同时，兆易创新的盈利能力还在提高。

根据半年报和三季报计算，公司上半年综合毛利率为63.13%，第三季度进一步升至70.32%。

这意味着，公司每卖出100元产品，扣除对应营业成本后，可以留下约70元毛利润。

第三季度87.32亿元收入，对应营业成本约25.91亿元，毛利润约61.40亿元。

前三季度的整体毛利率达到66.22%。

如此高的毛利率，必须拆开产品结构来看。

半年报已经给出了答案。

2026年上半年，兆易创新存储芯片业务实现收入98.27亿元，同比增长245.44%，贡献公司同期收入的84.97%。

同期存储芯片营业成本约31.87亿元，计算得到毛利率67.57%。

相比之下，MCU业务收入14.30亿元，同比增长49.07%，毛利率约38.49%。

两项业务的盈利能力已经出现显著差距。

存储芯片以约85%的收入占比，贡献了公司上半年约91%的整体毛利润。

兆易创新已经成为一家利润高度依赖存储业务的公司。

这改变了分析它的方式。

以往研究兆易创新，投资者会同时考察NOR Flash、MCU、DRAM等产品的技术能力、国产替代空间和客户拓展。

现在，短期利润预测越来越依赖存储行业的售价、供给和产品结构。

而存储芯片内部又存在差异。

NOR Flash主要用于存储设备启动代码、固件等数据，应用领域涵盖汽车、工业、通信及消费电子。

利基型DRAM主要面向工业、网络通信、电视、汽车等相对分散的市场。

SLC NAND则凭借较高的可靠性、擦写寿命等特点，服务于工业、嵌入式设备等场景。

三类产品面对的供需关系和价格周期各有不同。

兆易创新半年报披露，DRAM与SLC NAND业务均实现量价齐升，NOR Flash则表现为销量增长、价格温和上涨。

这些差异决定了未来盈利弹性。

如果DRAM和SLC NAND价格继续保持高位，公司可以凭借较大的出货规模维持高利润。

如果部分产品价格逐渐回归，70%以上的季度综合毛利率就可能面临压力。

这种压力来自售价和成本之间的时间差。

芯片厂商提前数月安排生产，制造成本在采购及加工阶段逐步形成，销售价格则由实际交付时的市场状况与合同约定决定。

价格上行阶段，企业可以使用此前安排生产的较低成本库存交付，同时获得更高售价。

利润因此放大。

价格回落阶段，前期高价采购的晶圆和封测资源会逐步进入营业成本，毛利率随之收缩。

库存越多，企业对未来产品价格的敏感度就越高。

这也是理解兆易创新新增32亿元库存的关键。

公司一方面利用上游供应紧张争取更多产能，另一方面也在延长自身对价格周期的风险敞口。

三、国际巨头退出旧产能，中国芯片厂接住了利润

兆易创新的利润增长，首先受益于全球存储制造商的产能选择。

过去几年，三星、SK海力士、美光等大型存储企业把更多资源投向高带宽内存、先进DRAM及高密度NAND。

背后的经济账相当清楚。

先进产品拥有更高的单颗价值，也能争取更优质的客户资源。

尤其在AI服务器投资扩张的过程中，高端存储成为各家厂商争夺利润的重要方向。

产能需要重新分配。

对于全球大型制造商，继续扩大传统DDR4、平面NAND等成熟产品产能，意味着放弃一部分高端产品的机会收益。

对于兆易创新，这些成熟市场仍有相当可观的商业价值。

因为大量工业设备、家用电器、通信设备和汽车电子系统依然需要这些芯片。

工业设备的产品生命周期可以长达数年甚至十余年。设备制造商选择芯片时，除了价格，还要考虑供货稳定性、兼容性、可靠性和长期维护成本。

成熟产品拥有相对稳定的终端需求。

当国际大厂减少供给，采购方需要寻找替代供应商。

兆易创新等企业由此获得扩大市场份额的机会。

这轮变化，在SLC NAND市场尤为明显。

兆易创新半年报披露，国际厂商调整2D NAND产能布局后，平面NAND市场出现明显供给缺口。

公司现有SLC NAND产品采用38nm和24nm成熟工艺，容量覆盖1Gb至8Gb，并继续向更大容量产品推进。

从行业竞争角度看，这是一种非常典型的机会。

国际大厂追逐技术升级带来的更高回报，留下部分成熟产品市场。

中国厂商利用既有产品积累和相对成熟的制造资源进入。

双方追逐的利润池发生了分化。

这里存在一个容易被忽视的事实：成熟工艺产品的利润率，也可能超过先进产品。

工艺先进程度只是决定芯片成本和竞争能力的因素之一。供应商数量、客户切换成本和供需缺口，同样能够影响定价。

兆易创新上半年存储业务67.57%的毛利率，正是这种供给格局变化的财务体现。

四、存货周转天数开始上升，意味着什么？

如果只看毛利率，兆易创新的经营效率似乎正在持续提高。

把库存和营业成本放在一起，结论会更复杂。

按期初、期末平均存货账面价值与同期营业成本计算，兆易创新2026年上半年的存货周转天数约为154天。

第三季度单季，这一指标约为186天。

按平均存货账面价值÷同期营业成本×期间天数估算；采用季度独立计算，属于存货周转的财务近似指标。

库存周转周期延长约一个月。

这说明新增库存的速度已经超过同期营业成本的扩张速度。

第三季度收入87.32亿元，环比上半年平均单季收入增长约51%。

但三季度末的存货账面价值，比二季度末增长约50%。

考虑到第三季度毛利率明显提高，营业成本的增长速度相对较慢。

因此，库存相对于实际销售成本的规模进一步扩大。

这对企业意味着什么？

首先是采购与销售节奏发生变化。

如果公司已经获得大量长期订单，提前安排生产能够帮助它保证交付。

如果下游客户存在抢货行为，企业也可能主动增加安全库存，利用当前的供需缺口争取市场份额。

但还有第三种可能：公司正在为未来继续上涨的市场价格配置更多库存。

三种动机可能同时存在。

从周转天数看，兆易创新确实承担了更大的库存敞口。

五、现金流比利润更能说明这轮行情的成色

存储价格上涨时，芯片厂商的利润增长可能来自两个方面。

一是销量增加。

二是同样数量的芯片卖出了更高价格。

如果只是价格推动，收入和利润快速增长，企业也可能遇到客户回款放缓、渠道积货等问题。

兆易创新的现金流提供了一个较为积极的信号。

前三季度，公司经营活动现金流净额为101.24亿元，同比增长463.81%。

同期销售商品、提供劳务收到的现金为217.52亿元，超过营业收入202.97亿元。

购买商品、接受劳务支付的现金达到98.01亿元，较去年同期的44.86亿元大幅增长。

这意味着，上游采购支出扩张的同时，企业仍然获得了强劲的经营现金流。

第三季度单季经营现金流净额约40.76亿元，与同期42.09亿元归母净利润相当接近。

库存快速增长，并未显著削弱当季的经营现金创造能力。

另外，应付账款也在增长。

2025年底，公司应付账款为8.13亿元，2026年9月底达到18.14亿元，增加约10.01亿元。

这说明公司部分新增采购获得了供应商信用支持。

但更值得关注的是公司财务报表中的另一组数字。

截至三季度末，货币资金达到188.60亿元，较去年底增加96.74亿元。

管理层在三季报中解释，货币资金增长既来自经营活动现金流改善，也与H股上市募集资金增加有关。

企业拥有更大的资金缓冲空间，可以支持持续的备货和上游产能安排。

这项优势在周期行业尤其重要。

对于资金紧张的芯片设计企业，提前备货意味着占用大量现金，市场一旦发生调整，就可能被迫减少采购甚至折价清货。

对于现金较为充裕的企业，同样的库存规模具有更大的操作空间。

六、110亿元利润背后，还有一笔投资收益

研究兆易创新，还有一个很容易产生误判的地方。

公司前三季度归母净利润达到110.66亿元，但这份利润包含较大规模的金融资产公允价值变动收益。

同期，公司扣除非经常性损益后的归母净利润为94.34亿元。

两者相差约16.32亿元。

公司前三季度确认公允价值变动收益约18.78亿元，部分收益经过税费等调整后进入非经常性损益。

与此同时，资产负债表里的其他权益工具投资，从2025年底的35.94亿元增长至2026年9月底的517.65亿元。

同期其他综合收益从7.78亿元增长至436.75亿元。

这是解释公司总资产和净资产大幅增长的重要因素。

这些股权投资的估值变化，能够显著影响账面资产和综合收益，却与存储芯片的日常经营现金回报存在区别。

因此，投资者需要把兆易创新的价值分为两个部分。

一部分是存储芯片、MCU等主营业务带来的经营利润。

另一部分是持有金融资产和股权投资形成的资产价值。

对于判断库存风险和制造能力，前者具有更直接的意义。

而前三季度94.34亿元扣非归母净利润，已经足以体现主营业务这一轮景气周期的强度。

更加值得注意的是第三季度的利润结构。

第三季度归母净利润42.09亿元，扣非归母净利润却达到45.51亿元。

当季非经常性损益净额约为负3.42亿元。

七、涨价可以持续多久，决定32亿元库存的最终价值

关于后续市场价格，兆易创新管理层已经给出相对明确的判断。

在2026年半年度业绩说明会上，管理层预计NOR Flash价格温和上涨的趋势还会持续一段时间，大容量产品涨幅可能更加明显。

对于SLC NAND，公司判断供给紧张局面可能延续至2027年全年。

至于利基型DRAM，管理层认为经历连续多个季度上涨后，价格在2026年下半年可能转向温和上行。

这些判断透露了一个重要变化。

管理层对不同存储产品的价格展望，已经呈现差异化特征。

SLC NAND具有较长时间的供给缺口预期。

NOR Flash保持温和涨价。

利基型DRAM此前经历较大涨幅，后续涨价速度可能放缓。

这意味着未来兆易创新的利润增长，将越来越依赖产品组合和实际销量。

价格上涨最迅猛的时期，企业可以同时享受销量扩张与单位利润提高。

一旦价格涨幅趋缓，利润增长就需要更多依靠出货量以及新产品贡献。

如果上游制造成本同步上升，盈利空间还会受到挤压。

这在MCU业务中已经有所体现。

兆易创新管理层在半年报中表示，受晶圆和封测环节成本上升影响，MCU产品从第二季度开始温和提价。

八、兆易创新最重要的赌注，是客户关系

回到最初的问题：兆易创新多备了32亿元存货，押的是交付还是涨价？

从已披露的信息来看，交付保障是更有证据支持的直接动机，价格上涨则提高了这笔库存的预期经济回报。

半年报显示，上半年超过一半的存货增加额来自在产品，说明公司增加了处于生产流程中的货物。

三季报显示，合同负债大幅增长，客户预付款为部分未来交付提供了支持。

经营现金流持续改善，也表明公司在扩大采购时，已经获得了较好的销售回款。

这些数据共同支持一个判断：兆易创新正在利用存储供给紧张的窗口，争取更多可交付产品和客户订单。

但库存增长同时会提高价格周期风险。

尤其是在产品价格经历连续上涨、供应商开始扩大投入之后，未来市场可能从紧缺逐步转向平衡。

这时，决定库存最终价值的，就是客户需求能否持续消化新增供给。

兆易创新半年报还披露，公司车规级Flash累计出货量已突破4.5亿颗，车规级MCU累计出货量超过1000万颗。

这些数据说明，公司正在将产品进一步导入汽车电子等供应稳定性要求较高的市场。

工业和汽车客户往往拥有更长的产品生命周期。芯片一旦进入量产平台，后续供货可能持续多年。

对一家存储设计公司而言，这类客户具有重要价值。

因为每一次存储价格上涨，都可能引发下游客户重新评估供应商组合。

一家厂商若能在竞争对手交付紧张时提供稳定产品，就有机会获得此前难以进入的采购份额。

当市场重新平衡，这些新增客户仍可能继续采购。