海力士2倍前瞻市盈率了，如今存储是到底是该卖在市盈率最低时，还是押注明年盈利与估值同时增长的戴维斯双击？

上次思考类似问题，还是2019年后，大量房地产股破产前，出现4倍市盈率

当前AI基建不停出现事件型利空（例如民主党的胜选，例如少数的信用不佳的云公司融资受阻），导致杯弓蛇影

鉴于基本面并没有想象中悲观（至少2028年前的HBM盈利能力固若金汤，2027年内的内存需求也很难崩塌），估值却越来越低，我们又该寒冬中送鸡汤了

以海力士韩股为例，市值约800万亿韩元，市场预计2027年净利润约386万亿韩元，对应市盈率仅2.1倍了

2026年第三季度，海力士实现营收104.62万亿韩元、营业利润83.33万亿韩元，经营业绩连续创历史新高

一般来说，强周期性行业需要在高市盈率甚至亏损时买入，公司业绩高峰且低市盈率时卖出。除非，像2019年时的DRAM那样，当时的股价已经提前反映了周期下行，海力士在利润崩塌了10倍的2019年，股价仍然大幅上涨

而2倍的前瞻市盈率，反映出市场对存储周期的惨淡历史的忌惮，对行业未来盈利可持续性的深度怀疑。然而，从行业竞争格局、技术壁垒和供需结构来看，这种悲观预期是否合理？

首先，内存DRAM与新能源，锂电及汽车等被中国企业干成白菜价的行业，不同

即使长鑫加入竞争，即使不考虑HBM壁垒，DRAM可能仍是全球竞争格局最好的制造业之一

2026年第三季度，三星、海力士、美光合计占据全球DRAM市场88%的营收份额，加上长鑫存储的9%，四家企业合计达到97%。

与光伏、新能源汽车等拥有大量竞争者的行业（全球每个大国都有大量参与者）不同，DRAM具有极高的资本、技术和良率壁垒。长鑫的崛起虽然改变了原有三寡头格局，但更接近于形成四寡头竞争，而非必然导致全行业恶性价格战。

寡头结构有利于供需的秩序与利润维持

其次，AI正在改变DRAM行业的需求结构（一倍HBM虹吸三倍比特DRAM产能），也就会改变盈利中枢

AI算力扩张不仅拉动HBM需求，Agent推理、服务器CPU及数据中心内存升级同样推动服务器内存需求。HBM占用大量先进DRAM晶圆产能，间接限制普通DRAM供应

行业规则也不同以往，海力士已经签订覆盖2027年和2028年各自超过50%总产能的长期协议。考虑到新增晶圆厂建设和爬坡周期，2027年DRAM供应紧张仍有望持续，新增产能的集中冲击更可能出现在2028—2029年

也就是说，至少2027年供不应求大局已定，2028年大半也是供应追不上需求，下半年到2029年才是供需转折的考验

第三，即使将普通DRAM和NAND剥离，单看海力士HBM业务的独立价值，当做成长股来看，给2027年HBM业务10倍市盈率，也能撑起海力士目前的估值

HBM不仅是存储芯片，更是AI计算系统中不可或缺的高带宽部件。先进制程、TSV堆叠、封装良率及客户认证共同形成较高壁垒

再考虑到AI的需求增长，海力士HBM明年的净利润预计能够达到600亿美元之上，给10倍的前瞻市盈率，估值6千亿美元不算过分

而韩股海力士，目前HBM+DRAM+Nand的总市值已经不足5千亿美元，其他业务价值等于白送？

当然，最终决定海力士投资价值的，并不是2027年各项业务利润的巅峰水平，而是2029年之后的正常化盈利水平。

假设2029年净利润较2027年市场预期下滑约50%—60%，降至150万亿—200万亿韩元，当前市值对应的市盈率仍只有约4—5.5倍。

历史上，存储行业确实多次出现严重过剩与利润崩塌。如今三星在HBM4上的追赶、长鑫扩产、2028年以后新增产能释放，以及AI资本开支放缓风险，都不能忽视

这里只是想说，上述悲观情况，其实已经计入当前股价

但如果AI需求持续提升存储行业的长期市场规模，四寡头格局保持相对稳定，HBM作为独立的高盈利业务，营收占比逐步从当前的10%提升到2027年的30%，并且持续随着AI的发展而扩张，那么海力士未来的利润中枢可能显著高于历史上每轮传统存储周期。

也就是说，利润回落的程度说不定没有之前那么猛，但是，当前2倍多的前瞻市盈率，实际上已经认定未来盈利大幅回落

但是，综上所分析，万一行业格局与需求并没有如今这么悲观，2029年以后回落幅度没有10倍这么大呢？

万一AI发展改变了盈利中枢，使得2029年后，行业的营业利润率中枢，比之前的15%左右水平要高呢？

另外，都2倍市盈率了，只要维持两年，不考虑资本支出的情况下，2027及2028年两年的净利润，就已经赚回海力士当前票价了