证券之星刘凤茹
白酒仍处于深度调整周期，口子窖(603589.SH)经营端继续承压。2026年前三季度，公司营收、归属净利双双下滑，净利降幅明显大于营收；单三季度营收虽边际转正，利润仍未修复。核心原因在于费用刚性对利润形成挤压，同时经营现金流仍为负、回款压力显现。产品端，核心品类高档白酒收入降近两成，成为主要拖累；渠道端，省外经销商净增但省外收入下滑，单商产出偏低，合同负债较年初大幅下降，反映渠道打款意愿偏弱。
证券之星注意到，口子窖2026年预算营收目标为43.1亿元，同比增长8%，与前三季度营收下降形成明显反差。研报多认为白酒行业调整逐步筑底、低基数下报表有望修复，但口子窖能否于四季度扭转颓势、兑现全年目标，仍待时间验证。
利润端压力大于营收，现金流仍为负
2026年前三季度，口子窖实现营业收入26.14亿元，同比下降17.62%；归属净利润3.84亿元，同比下降48.23%；扣非后净利润3.79亿元，同比下降47.71%。从累计口径看，口子窖利润端承受的压力大于收入端。
拆到单季度，经营节奏的波动更加直观：第一季度，口子窖实现营收13.75亿元，同比下降24.02%，归属净利润下降46.16%至3.29亿元，扣非后净利润同比降超46%。传统销售淡季的二季度营收5.76亿元，同比下降20.03%，归属净利润3615万元，跌幅达65.43%，扣非后净利润为3296万元，同比下降63.89%。环比来看，二季度营收和利润均出现明显下滑，经营节奏放缓。相比之下，单三季度营收6.63亿元，同比增长3.09%，营收端出现边际改善，但这一积极变化尚未传导至利润端——单三季度归属净利润1930.53万元，同比下降28.41%，扣非后净利润1904.22万元，同比下降28.39%。
利润降幅大于收入，核心不只是收入减少，更在于费用端没有同步收缩。口子窖2026年前三季度营业总成本为21.09亿元，同比下降约5.26%，明显低于营业收入的降幅；其中销售费用5.18亿元，同比微增0.58%；管理费用2.83亿元，较去年口径微降；营业成本8.87亿元，同比下降3.79%。在收入收缩背景下，销售费用不降反微增，管理费用降幅有限，费用刚性对利润形成直接挤压。
口子窖解释称，报告期内营业收入减少，同时为保证公司运营及市场持续投入，管理费用、销售费用下降幅度均小于营业收入下降幅度，导致利润总额下降幅度较大。这一解释与报表数据方向一致，也反映出公司在短期业绩压力下仍选择维持市场投入，而非以大幅压缩费用换取利润表改善。
需要注意的是，单三季度利润总额同比增长58.58%，而归属净利润却同比下降，二者变动方向不一致。公司在变动原因中仅解释利润总额增长系营业收入增加，未单独说明单季归属净利润下降的具体原因。
费用刚性解释了利润表压力，现金流数据则进一步说明回款端承压。前三季度，口子窖经营活动产生的现金流量净额为-2.06亿元，去年同期为-3.9亿元，净流出同比收窄但仍为负值。从明细看，前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为23.06亿元，同比下降约22.67%，降幅高于同期营收降幅；同期购买商品、接受劳务支付的现金9.11亿元，同比下降21.6%，其中支付给职工以及为职工支付的现金降至3.7亿元，支付的各项税费7.49亿元，同比下降43%；支付其他与经营活动有关的现金缩减至5.05亿元。经营净流出收窄，但销售回款端下降幅度较大，回款压力不小。
证券之星注意到，利润和现金流承压的背景下，口子窖仍披露2026年前三季度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.5元(含税)，预计总派发金额8950.54万元，占前三季度合并报表归属净利润的23.3%。这一安排在一定程度上体现回报股东意愿，但也使市场更关注公司在业绩下行期的资金安排与经营修复能力。
与前三季度营收下降形成反差的是，口子窖2026年预算营收目标为43.1亿元，同比增长8%。在利润、现金流和销售均承压的情况下，全年目标兑现面临不小考验。
高档酒降幅居前，省外扩张尚未转化增量
经营承压背后，是产品结构、渠道模式和区域扩张的同步调整。作为国内兼香型白酒的代表品牌，口子窖旗下拥有口子窖、老口子、口子坊、口子酒等多个系列品牌，已形成覆盖高、中、低档的全系列产品矩阵。但从2026年前三季度经营数据看，三个价格带产品均承压。
高档白酒作为口子窖核心收入来源，2026年1—9月销售收入24.07亿元，同比下降18.72%；中档白酒4099.92万元，同比下降0.74%；低档白酒1.07亿元，同比下降5.84%。高中低白酒合计收入25.55亿元，同比下降18.01%，高档白酒占白酒销售收入合计约94.21%，近两成的降幅对整体收入形成主要拖累。高档酒占比高、降幅大，说明核心价格带的动销和渠道信心同时承压。
分销售渠道看，前三季度直销(含团购)销售收入1.97亿元，同比下降11.47%；批发代理销售收入23.58亿元，同比下降18.51%。批发代理渠道降幅高于直销渠道，但直销体量较小。渠道压力落到区域上，安徽省内前三季度的销售收入20.94亿元，同比下降19.06%；安徽省外销售收入4.61亿元，同比下降12.88%。省内收入降幅高于省外，且省内仍是公司收入的主要来源，说明核心根据地市场同样处于调整期。
区域数据之外，经销商进一步揭示了渠道调整的变化。截至2026年三季度末，口子窖经销商合计1155个，9个月内增加72个、减少51个，净增21个。其中安徽省内期末561个，净减3个；安徽省外期末594个，净增24个。省外经销商数量净增，但省外销售收入同比下降，经销商数量扩张与收入下滑并存。以收入/经销商数量粗略计算，省内经销商单商平均营收373.26万元，省外经销商单商平均营收仅77.6万元，省外渠道的规模效应和品牌培育仍显不足。
口子窖曾提到，新增省外经销商多处于市场导入、团队搭建和终端铺市培育的早期阶段，当前重点在于品牌建设和网点开发，短期内难以贡献规模化营收。同时，公司主动放弃传统粗放式批发模式，推动渠道向终端精细化运营和场景化动销转型，渠道盈利模型正处于重构过程中，单商短期营收因此出现阶段性波动。
证券之星注意到，经销商数量扩张尚未转化为收入增量，也尚未转化为信心修复。前三季度，口子窖合同负债1.58亿元，较年初3.34亿元下降约52%。合同负债通常被视为白酒企业衡量经销商打款意愿和渠道信心的关键指标，其大幅下降意味着渠道信心修复仍需时间。
行业层面，中信证券研报称，当前白酒板块处于周期磨底后期、出清尾声阶段，价格、库存、预期等底部信号已现；华泰证券也认为，本轮行业调整或已处于底部位置，依据是2026年中秋国庆旺季虽承压，但已出现库存去化和价盘低位趋稳两个积极信号。对口子窖而言，高档酒动销能否修复、省外经销商培育能否转化为单商产出、合同负债和现金流能否企稳，将是观察公司经营拐点的关键。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)