牛市从未超过3年！

本轮牛市从2024年9月的底部启动，到2026年10月已经运行了约25个月。如果把A股过去二十年的牛市周期拉出来对比，这个时长已经逼近极限。

2005年到2007年那轮史上最长的牛市，从998点到6124点，满打满算也就28个月。

2019年初到2021年2月的结构牛，25个月见顶。2014年到2015年的杠杆牛更短，只有15个月。换句话说，A股从来没有一轮牛市能跨过28个月的门槛。

本轮行情从2638一带的低点算起，实际的主升浪也就是两年多，剩余时间窗口已经收得很紧。规律未必精确到天，但周期的力量值得敬畏。

科技股的调整才走到半程，这是第二个让人不安的地方。表面上看，7月以来科技板块回调了不少，市场情绪也从上半年的亢奋转向谨慎。但估值层面，压力远未释放干净。中证icon科技指数当前市盈率在44倍附近，历史分位约47%，看起来处于中游，可关键在于科技板块如今的权重地位和盈利匹配度。

A股市场经过这几年的结构变迁，科技硬件和AI算力已经取代传统金融地产，成为指数最大的权重方向。这意味着科技股不再是一个可以忽略的板块轮动问题，它的涨跌直接决定指数的方向。当这个最大权重板块的估值还悬在半空，指数就很难真正稳住。

西部证券icon的估值扫描给出了更具体的警示：TMT板块的绝对估值和相对估值均高于历史90分位数。这是很极端的水平。虽然a16z的报告试图论证科技股盈利增速快于股价涨幅、估值反而在收缩，但那种分析针对的是美国科技巨头的整体情况。

A股科技板块的盈利兑现能力参差不齐，很多标的的故事还在PPT阶段，估值却已经透支了未来两三年的增长。泡沫破了一半，剩下的那一半可能还要用更长时间、更痛苦的阴跌来消化。

市场里还有一批老登股，估值确实趴在历史低位。房地产行业的PB只有0.97倍，处于破净状态，历史分位22.9%。银行股的PE在五六倍，股息率icon超过5%，PB仅0.6倍左右。白酒指数今年跌了将近29%，跑输上证指数超过25个百分点，不少老股民守着消费股“只求回本”。

这些资产的安全边际是真实的，但它们的问题在于没有向上的催化剂icon。银行的基本面虽然改善，营收恢复正增长，可市场对银行股的定价逻辑长期停留在“低估值陷阱”的框架里。白酒的库存周期还在消化，高端产品的价格体系尚未找到新的平衡点。房地产的政策托底信号不断，但销售数据的修复需要时间。

所以眼下的局面是：科技股在挤泡沫，老登股在等风来。前者决定指数跌多深，后者决定指数能不能在下跌中撑住。如果老登股能在低位稳住，甚至略有反弹，那已经是谢天谢地了。

它们的估值底是实的，但“估值底”和“股价底”之间，有时候隔着漫长的煎熬。牛市结束不等于熊市立刻开始，更可能是一段漫长的震荡和分化，直到新的叙事和新的资金达成共识。$智谱(02513)$ $万科Aicon(SZ000002)$ $寒武纪(SH688256)$