TF机构投资：
行为画像及驱动因素解析
机构投资·行为金融·专业洞察
在A股市场的机构投资者生态中，股票ETF的地位在过去三年发生了深刻变化：它不再仅仅是交易型工具，而逐步成为实施资产配置的核心载体。作为基金投资领域的专业买手，机构投资者在宏观基本面、政策和产品研究方面具备优势，但不同机构面临的考核压力、资金申赎约束和负债端特性截然不同，这使得各类机构在ETF配置上呈现出分化。
本文通过2022-2025年股票ETF半年报和年报披露的前十大持有人名单，研究国有资本性质资金1、保险、券商等机构资金的投资偏好，并对机构投资股票ETF行为的动因进行分析。
1本文所指的国有资本性质资金，主要包含中央汇金、国新、诚通等机构。
三年之变：规模跃迁与机构化进程
规模跃迁伴随着机构投资占比的提升。从规模上看，2022至2025年，场内股票ETF规模从约1万亿元增至4.2万亿元，其中2025年下半年扩张尤为迅猛，规模从年中3.22万亿元攀升至年末4.23万亿元，半年增幅超过三成。从投资者结构变化来看，2022至2025年，股票ETF中机构投资者持有份额占比从31.47%上升至52%，机构投资者占据股票ETF市场的半壁江山。
图表 股票ETF规模与机构持有人占比情况
数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心
2023年以来，以国有资本性质资金、保险为代表的中长期资金通过股票ETF入市的力度显著加大。证监会等六部门联合印发的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》聚焦“长钱长投”，明确引导社保、保险、年金等中长期资金加大权益投资比重。据上交所《ETF行业发展报告（2026）》，截至2025年底，中长期资金合计持有沪市ETF达1.5万亿元，较2024年底增长70%，增速是中长期资金持有A股市值增速的2.3倍。其中，保险持仓规模从2745亿元增至3714亿元，增幅35%。ETF正成为中长期资金加仓A股的重要通道。
从前十大持有人名单来看，国有资本性质资金、保险、券商是股票ETF的主要机构资金。其中，国有资本性质资金持仓体量提升最为显著，保险资金稳步增配，券商深度参与且活跃度高。股票ETF市场正在从"散户交易"向"机构配置"演进。
图表 各类机构持有人占比情况
数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心
注1：国有资本性质资金主要包含中央汇金、国新、诚通等机构；其他机构包含信托、银行理财、公募基金、私募基金等机构。以下同。
注2：基于股票ETF半年报、年报披露的前十大持有人名单统计，以下同。
国有资本性质资金：
逆向布局、以宽基为底仓
在股票ETF前十大持有人名单中，国有资本性质资金是持有份额增长较为突出的机构。截至2025年末，国有资本性质资金合计持有股票ETF份额约0.38万亿份，较2022年末增长超过10倍。
行为特征方面，国有资本性质资金整体表现为逆向布局、长期持有、份额高度集中。从操作节奏看，其增持时点与市场估值处于相对低位、波动加大的阶段存在一定同步性。此类资金的投资目标是长期价值投资：在市场波动、资产估值性价比提升的阶段加大权益配置力度，并长期持有以分享经济增长与资本市场发展的长期回报；其结果，客观上发挥了稳定资本市场、提振投资者信心、平抑市场波动的功能，成为资本市场内在稳定机制的重要组成部分。
图表 上证指数走势与国有资本性质资金持有股票ETF情况
数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心
品种偏好方面，国有资本性质资金整体以宽基为底仓，并适度参与行业主题。数据显示，2023年之后国有资本性质资金的持仓结构发生较为明显的变化：从此前以上证50、沪深300为主，转变为以沪深300、中证1000、上证50为主的结构，其中沪深300占比大幅提升。具体来看，其在4只沪深300ETF中的份额占比超过90%，持有份额近2000亿份，构成其核心底仓。同时，国有资本性质资金逐步增加对成长风格的配置，中证1000、科创50等成长指数占比逐步提升。行业主题方面，国有资本性质资金持有相关ETF份额相对有限，约为98亿份。
图表 国有资本性质资金持有的主要宽基ETF占比变化情况
数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心
保险资金：
宽基ETF打底、行业ETF增强，践行长期投资理念
保险资金是近三年股票ETF市场中增配较为稳定的机构之一。数据显示，保险资金出现在股票ETF前十大持有人名单中的次数由2022年末的580次增至2025年末的1799次；同期持有股票ETF份额从343亿份增至2816亿份；同期持有ETF数量从248只增至520只，配置覆盖面与持仓规模均明显提升。
图表 各类机构在股票ETF前十大出现次数
数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心
图表 各类机构持有的股票ETF数量
数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心
行为特征方面，保险资金的增持节奏更为平滑，整体表现为稳步增配。监管层面推动中长期资金入市的系列安排，构成了险资通过股票ETF加仓的制度基础。2025年1月，中央金融办、证监会等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，财政部同步完善国有商业保险公司绩效评价办法，进一步明确“年度+3年+5年”相结合的长周期考核安排，三年和五年周期考核权重合计不低于70%。考核周期的拉长，降低了保险资金对短期业绩波动的敏感度。2025年4月，金融监管总局发布《关于调整保险资金权益类资产监管比例的通知》，上调权益类资产配置比例上限，部分档位上调5%，进一步拓宽了险资权益投资的空间。
品种偏好方面，险资在宽基配置上向中证A500集中，行业主题方面加大对证券、港股科技等ETF的布局。宽基方面，2023年保险资金的宽基配置以科创50和沪深300为主；2024年9月23日中证A500指数发布后，中证A500获得险资持续加仓，持仓份额从2024年报的275.16亿份升至2025年报的433.05亿份，增长超过50%。行业主题方面，2025年下半年，险资持仓规模增加最多的行业ETF为港股通互联网、证券和化工，减少最多的为军工、半导体和人工智能。
图表 保险机构持有的主要宽基ETF情况
数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心
图表 保险机构持有的行业类ETF较上期（2024年底）变动情况
数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心；截止日期：2025/12/31
另外值得关注的细节是，险资在红利ETF上的配置逐步下降。数据显示，险资持有红利和红利低波ETF的份额从2025年中报的135亿份降至2025年末的88亿份，缩减35%。表面看，这与险资偏好高股息资产的一般认知相悖，但深层机制或在于：新会计准则下2，险资便倾向于将ETF的"弹性属性"充分利用，而将压舱石功能交由个股层面的高股息持仓承担。
2 新会计准则中的账户划分高股息个股可归入FVOCI账户，市值变动不计入当期利润、仅分红计入收益，适合承担"稳定器"功能；而ETF作为基金产品只能计入FVTPL科目，市值变动直接影响当期损益。这使得险资的ETF持仓必然带来利润表波动，反而促进险资充分利用ETF的"弹性属性"。
券商：覆盖广、较为活跃的参与者
券商是股票ETF市场中较为活跃的参与者。从持仓数据看，券商2025年末持有股票ETF份额807亿份，较2024年末的511亿份增长57.7%，为同期各类机构中增速最快的一类；券商在股票ETF前十大持有人中的出现次数达3301次、持有基金数量989只，均明显高于保险和其他机构。
品种偏好方面，券商在宽基配置上以中证A500为主；行业主题方面配置较为分散，轮动特征较为明显。宽基方面，2024年中证A500指数推出后，券商逐步加大对其的配置，将其作为核心宽基底仓，同时保留对沪深300、上证50等核心宽基的持仓。行业主题方面，券商持仓覆盖证券、银行、化工、黄金、机器人、军工、医药等多个方向。从持仓占比变化看，2022年至2023年上半年，配置以中证全指证券公司、医疗、创新药为主；2024年上半年，银行占比明显提升；此后行业分布趋于多元。2025年末，券商在证券、医药、化工等方向保持较高配置。整体来看，券商行业主题ETF配置呈现轮动快、覆盖广的特点。
图表 券商持有的主要宽基ETF情况
数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心；截止日期：2025/12/31
图表 券商持有的主要行业主题ETF情况
数据来源：wind、上海证券基金评价研究中心；截止日期：2025/12/31
券商在ETF前十大持有人名单中的分散性，很大程度上与其配置交易和做市商角色相关。一方面，券商以自有资金进行投资；另一方面，部分券商作为ETF做市商，需要以自有资金为基金产品提供持续双边报价，履行流动性服务义务。以上两点共同塑造了券商在股票ETF市场中区别于其他机构的行为特征。
从共性到差异：机构投资者配置策略及启示
无论哪类机构，偏好股票ETF的共性逻辑在于：更低的管理费与交易成本、更高的资金使用效率、更清晰的风格暴露。在主动权益超额收益收窄的背景下，股票ETF作为“贝塔工具”的性价比优势凸显，这也是近年来股票ETF规模持续增长的重要动因。
但同样面对这一工具，不同类型机构的行为模式呈现出明显的差异。这种差异可以从以下几个维度理解：
其一，资金性质不同。保险资金关注资产端收益能否覆盖负债端成本；券商自营资金以年度为考核周期，叠加流动性风险指标等监管约束，考核周期较短；国有资本性质资金则资金来源长期稳定，具备长期资金属性。
其二，风险收益偏好不同。机构并非厌恶风险本身，而是厌恶“与自身目标不匹配的风险”。保险资金的痛点是利差损，负债成本相对刚性，因此对短期回撤的容忍度较高，可以时间换空间，但对长期收益持续跑不赢负债成本的容忍度较低；券商的痛点是年度利润与风险约束，回撤直接侵蚀当年利润，因而整体呈现换手率较高、风控纪律较强的特征；国有资本性质资金以长期价值投资为目标，市场下跌、估值性价比提升时反而具备逆势配置的空间，其增持行为客观上发挥了平滑市场波动、稳定资本市场的作用。
综合前十大持有人数据，三类机构呈现出国有资本性质资金逆向布局、保险资金稳步配置、券商灵活交易的不同画像。从行为金融学的“参照点依赖3”视角看，同一只股票ETF的投资得失，在不同机构中有着不同的衡量标准：保险资金关注长期收益与负债成本的匹配，券商重视当期损益和风险约束，长期资本则着眼于估值与长期价值。因此，机构持仓变化不能简单解读为一致的市场方向判断。行为金融学的“过度反应4”理论进一步提示，市场恐慌可能造成价格与价值的偏离。具备长期资金优势的机构，可以借助ETF低成本、交易便利的特点，在估值具有吸引力时逆向配置，但机构增持并不意味着市场已经见底。对个人投资者而言，真正值得借鉴的不是机构的买卖动作，而是理解其背后的决策逻辑，根据自身资金期限和风险承受能力建立投资纪律，避免因损失厌恶和羊群效应追涨杀跌。
3 Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econometrica, 47(2), 263–292.
4 De Bondt, W. F. M., & Thaler, R. (1985). Does the stock market overreact? The Journal of Finance, 40(3), 793–805.
转载自：上海证券基金评价研究中心
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