作者：王奎一

摩根大通中国股票策略师张晓宁在11月初的判断：本轮回调后，“更多A股AI细分领域的估值已经回到有吸引力的水平”。

同一份观点里还有另一句话，来自摩根大通亚洲股票策略团队：超大规模云厂商层面的投资回报率在30%以上，资金约束可以克服，当前AI资本开支的增长势头能够延续。

两句话放在一起读，指向的并不是同一个问题。

估值回到有吸引力的区间，说的是价格；云厂商30%以上的ROI，说的是需求端的回报。两者之间的地带，才是A股AI硬件公司真正的考场：需求在，订单在，收入在增长，利润在增长——这些都已经发生。

中际旭创前三季度营收695.47亿元，同比增长178%，归母净利润222.38亿元，同比增长212%。

新易盛前三季度营收318.50亿元，同比增长93%，归母净利润113.72亿元，同比增长79.7%。

工业富联前三季度营收9414.14亿元，归母净利润403.75亿元，同比增长79.55%。

沪电股份前三季度营收232.25亿元，归母净利润56.22亿元，同比增长106.87%。

四家公司，四张利润表，增速全部在接近翻倍或更高的量级上。

利润表的故事已经讲得很充分了。现金流表的故事，才刚刚开始被定价。

01

把四家公司前三季度的经营现金流净额和归母净利润放在一起，会看到一组分化明显的比值。

中际旭创前三季度经营现金流净额80.08亿元，归母净利润222.38亿元，经营现金流对利润的覆盖率大约36%。

单看这个比例，算不上宽裕。但拆到单季度，Q3经营现金流净额62.09亿元，较Q2明显转正，而归母净利润85.87亿元，单季覆盖率约72%。方向比绝对值更重要：Q2还在为营运资本扩张付出代价，Q3已经开始把利润往现金端收。

新易盛的情况在Q3出现了一次逆转。前三季度经营现金流净额14.64亿元，归母净利润113.72亿元，覆盖率约13%，在四家中最低。

Q3单季经营现金流净额为-1.52亿元，而归母净利润38.43亿元。负现金流的直接解释是备货和交付跨期：9月末泰国洪水叠发货高峰，存货环比增加超过50亿元至174亿元，其中约一半是已经生产完成、等待确认收入的产成品。

从会计逻辑上说，这是一次时间错配，并非盈利能力的恶化。但错配本身有成本，资金被占用在存货和应收账款上，利润在纸上，现金在途中。

工业富联的覆盖率落在另一个极端。前三季度经营现金流净额32.16亿元，归母净利润403.75亿元，经营现金流对利润的覆盖率只有8%，净现比7.96%。

这个数字放在制造业语境里，指向的是工业富联的生意结构：AI服务器组装在营收中的占比提升，而组装环节的毛利率只有7%左右，营运资本占用大，利润薄，现金转化效率天然偏低。

工业富联Q3的利润增速和收入增速都很漂亮，毛利率和净利率也出现了同比小幅改善，经营现金流从上年同期的负值转正。

但从负转正和从利润到现金之间还有距离：应收票据及应收账款较上年末增加78.3%，占公司总资产比重上升9.77个百分点。收入增长越快，被客户占用的资金就越多，这是代工模式在景气周期里的结构性代价。

沪电股份是四家中覆盖率最接近“正常”的一档。前三季度经营现金流净额27.04亿元，归母净利润56.22亿元，覆盖率约48%。

经营现金流同比小幅下降6.61%，而利润增速超过100%。PCB环节的资本开支强度高于光模块封装，沪电的产线投入和产能爬坡在利润高增长阶段同步发生，经营现金流的增速跟不上利润，是扩产周期的常态。

48%的覆盖率谈不上完美，但放在四家公司的坐标系里，它是离“利润和现金大致同步”最近的那个点。

02

四家公司的毛利率分布，本身就是AI硬件产业链利润分配的一张地形图。

中际旭创Q3毛利率46.6%，同比提升3.8个百分点，800G和1.6T高端产品以及硅光占比的提升在持续拉高盈利中枢。

新易盛Q3毛利率46.3%，同环比小幅回落，但前三季度综合毛利率仍有47.69%，处于光模块行业的高位区间。

沪电股份前三季度毛利率40.9%，同比提升超过5个百分点，产品结构向高速高层板升级是主要推力。工业富联前三季度毛利率7.09%，同比上升0.33个百分点，已经是近年来的改善方向，但绝对水平与前三家不在同一个量级。

毛利率的差距解释了现金流覆盖率差距的一部分。光模块和高端PCB的毛利率在40%以上，意味着每100元收入里，扣掉直接成本后留下的空间足以覆盖营运资本的扩张，利润向现金的转化有更厚的缓冲垫。工业富联7%的毛利率，每100元收入里只有7元毛利，支付期间费用和营运资本占用之后，留给经营现金流的余量本身就薄。

利润的“厚度”决定了现金转化的“容错空间”。

中际旭创Q3经营现金流能够从Q2的状态中修复，和46.6%的毛利率提供的那层缓冲直接相关。

新易盛Q3的现金流缺口来自存货的时间错配，但46%的毛利率意味着这批存货一旦在Q4确认收入，现金回流的速度会比较快。工业富联不存在时间错配的问题，它面对的是一个更稳定、更结构性的低毛利—低现金转化模式。

这组毛利率和现金流的对应关系，对“哪些企业的利润增长能够支撑估值”这个问题给出了一个比PE更细的切口。市场给光模块公司的估值溢价，锚定的从来是利润增速本身。

而利润增速的可持续性，在毛利率和现金流的交叉验证下，呈现出一条分界线：毛利率在40%以上、经营现金流覆盖率在30%—50%区间的公司，利润增长的“含金量”有营运资本纪律的支撑.

毛利率在个位数、覆盖率在10%以下的公司，利润增长依赖于规模本身的持续扩张，一旦收入增速放缓，营运资本的惯性会把现金流压力放大。

03

摩根大通说云厂商ROI在30%以上，这个判断有它的依据。但同一时间，云厂商自己的现金流量表正在发出另一种信号。

2026年第三季度，亚马逊自由现金流净流出424亿美元，Alphabet净流出约91亿美元，Meta净流出21.2亿美元，三大巨头同时交出负自由现金流的成绩单。

四巨头（加上微软）Q3合计自由现金流为负264亿美元，去年同期是正620亿美元。亚马逊全年资本开支预计达到2200亿美元，Meta的AI基建资本指引在1350亿至1450亿美元之间。

把这些数字和A股硬件公司的现金流放在一起，会看到一条链条上两个位置不同的压力点。云厂商的压力在资本开支端：钱花出去了，自由现金流先转负，ROI要在后续的营收增长中逐步兑现。

A股硬件公司的压力在营运资本端：订单来了，存货和应收账款先膨胀，利润先确认，现金后回流。

两端的现金流问题方向相反，根源是同一个：AI基础设施的投入—产出周期，在时间上被拉长了。

云厂商用当期现金换未来的算力收入，硬件公司用当期营运资本换未来的确认收入。摩根大通对云厂商ROI的信心，最终要穿过这条链条，落到硬件公司的回款上。

链条顶端的自由现金流转负如果持续，顶端对资本开支节奏的调整会沿着订单传导下来，而硬件公司的营运资本已经铺出去了。

这不是一个迫在眉睫的判断。中际旭创的主要客户订单已经基本锁定2027年全年，部分客户给出了2028年的需求指引；新易盛的1.6T和NPO产品接续也在推进。订单能见度在2027年之内是清晰的。

但现金流数据提醒的是另一件事：订单能见度覆盖的是收入的确定性，覆盖不了现金转化效率的波动。当估值锚从“收入增速”切换到“利润质量”时，市场会开始区分两种增长，一种在创造现金，一种在消耗现金来创造利润。

04

如果“赚钱”的标尺是利润表，四家公司都在赚钱，而且赚得比大多数行业多。中际旭创Q3单季扣非净利润90.18亿元，环比增长22.3%，增速接近收入增速。沪电股份Q3单季净利润26.99亿元，同比增长160.77%。

新易盛的Q3利润环比下滑有明确的物流原因，Q4的修复逻辑在存货数据里有迹可循。工业富联的利润增速和ROE改善是真实的，21.77%的加权平均ROE放在A股制造业里并不难看。

但“真正赚钱”如果要把现金流放进来，分界线就会移动。

中际旭创的Q3现金流修复，让它在四家中处在一个相对从容的位置：利润在增长，现金在跟上，毛利率在抬升，订单在锁定。沪电股份的覆盖率接近50%，处在扩产周期里可以接受的区间。

新易盛的Q3负现金流是一次时间错配，Q4的存货确认会给出答案，但覆盖率13%的前三季度读数说明，它的利润对营运资本的依赖度比中际旭创更高。

工业富联的8%净现比，指向的是一个更根本的问题：组装环节的利润增长，在现金流意义上的“赚钱”程度，和光模块环节的利润增长，处在两个不同的量级上。

摩根大通说AI细分领域的估值回到了有吸引力的水平，这句话在价格层面是诚实的。

但它没有回答的是：当市场从“买增速”转向“买利润质量”时，那些经营现金流对利润的覆盖率在10%附近的利润增长，和覆盖率在50%附近的利润增长，应该被赋予同一个估值倍数吗。

估值修复的下一段路，大概率会沿着现金流量表的分野展开，而不是沿着利润表增速的排名展开。