见过天气预报不准的，没见过“凛冬将至”还能改签的。
大摩首席半导体分析师Shawn Kim，2024年9月15日甩出一份名叫《Winter looms》的研报，标题翻译过来就是“冬天来了，棉裤备好”。报告一出，三星和SK海力士股价当场表演高台跳水，海力士单日最大跌幅超11%，创2024年2月以来新低，三星也跟着大幅下挫。一份报告能把存储板块吓成这样，不知道的还以为他写的是“冬天来了，粮仓着火了”。
他当时的核心判断很硬：2025年全球HBM供给2500亿Gb，需求只有1500亿Gb，供给比需求多出约66.7%。理由也摆了一桌——三星全面加速进军HBM，三大存储厂集体扩产；HBM产能转换门槛还低，把全球15%的DRAM晶圆产能转成HBM，花的钱不到2024年DRAM晶圆制造设备投入的10%。需求端更悲观：全球头部科技公司AI投资增速要从2024年的52%骤降到2025年的8%，手机、PC这些传统终端又长期打蔫，接不住外溢产能。价格上，他预计SK海力士DRAM平均售价2025年跌7.7%，2026年跌幅扩大到25%，HBM高溢价随竞争快速收窄。翻译成人话：冬天不光要来，还得连下两年雪，棉裤都给你算好跌价了。
结果呢？市场后来用走势给他上了一课。2024年10月SK海力士Q3财报超预期，HBM出货和盈利都大幅高于市场预期，他罕见认错：承认短期评估有误，目标价上调8%到13万韩元，但低配评级照旧，嘴硬补一句“不是对内存周期高峰预估有误”，只是短期盈利超预期。这就像考试押错大题，先承认小题错了，然后说“但考试方向我没看错”。
2025年初他还延续谨慎，说传统DRAM价格承压、前端晶圆产能过剩，只认HBM结构性高价，判断三星扩产会在2025年快速压住HBM溢价。可到了2025年上半年，口风开始松动：承认先进封装、TSV良率才是核心瓶颈，前端晶圆转产难度远超自己最初判断；也认可AI推理端需求爆发，HBM是“量+容量”双重增长，不再坚持2025年全面过剩。
真正的转向发生在2025年10月。他发报告把2026年DRAM价格同比涨幅从26%上调到30%，同步上调SK海力士2025到2027年EPS 5%、14%、15%，目标价提到63万韩元，评级调成增持，还说本轮存储行情强度接近2017到2018年超级周期，涨价趋势会贯穿2026年全年。这是最大的一次“打脸式修正”：把供需拐点从2025年往后一推，推得比高铁改签还利索。
中间归纳一下：这位分析师两年多的轨迹，不是“彻底翻多”，而是“节奏认错、框架不变”。 短期判断错了就修，目标价低了就调，评级该升就升；但底层那套“扩产→过剩→降价”的存储周期逻辑，他始终揣在兜里没扔。说白了，认错认的是日历，不是世界观。
2026年中，他6月公开认可HBM的结构性变化，说HBM价格过去一年涨幅超6倍，数据中心存储需求占比持续提升，供应链没法快速响应短缺；7月又警示短期回调，说DRAM价格涨速见顶、持仓过度集中；8月转口叫“战术性买点”，判断最激烈调整接近尾声，3倍左右的NTM P/E有吸引力，下一阶段驱动力从“价格上涨”转向股东回购和长期供货协议兑现。这节奏像导航重新规划路线：前方拥堵，已为您切换到“战术性买点”路线。
到2026年11月，他端出最新核心判断：“2028盈利悬崖”。短期基本面仍强，但2027年底新产能陆续投产、数据中心建设放缓、HBM溢价收窄，供给追上需求，行业盈利大幅回落。参数也调了：2029到2035年DRAM周期平均利润率拉回历史均值，SK海力士约32%、三星约39%，此前假设长期维持近60%高位；HBM相对普通DRAM的溢价从2029年的20个百分点逐步收窄，2033年彻底归零；配置上把三星升为行业首选，取代SK海力士，理由是海力士高度依赖HBM高利润，溢价收窄冲击更大。同时上调2026到2028年近期EPS，主要受益于股份回购注销，不否认短期盈利强度。一句话：冬天没取消，只是从2025年改签到2028年，棉裤先别收，但可以先穿短袖。
问题出在哪儿？路径依赖。 他2021年靠精准预判传统存储下行周期成名，框架默认“存储厂扩产→供给过剩→价格下跌”必然重演，低估了AI带来的结构性、持续性需求爆发。更关键的是，他忽略了单颗AI芯片的HBM容量持续升级：H100是80GB，B200到192GB，后续平台还在翻倍，需求是“出货量+单颗容量”的双重增长，不是线性外推。他还偏重前端晶圆产能，对先进封装、TSV良率这些后端瓶颈考虑不足，误判了有效产能扩张速度。用旧地图找新大陆，走到海边才发现，人家不是修路，是造船。
总结成一句话：这位大摩分析师的“凛冬”不是没来，是每次都买了延期票；短期节奏认错很勤快，长期框架却始终没换。 市场可以尊重周期，但不能把周期当万能钥匙。AI这轮存储需求，不是简单的“扩产—过剩—降价”老剧本，而是“出货量+单颗容量”双轮驱动的新玩法。至于2028年到底是不是盈利悬崖，人一定会死，冬天一定会来，但你不能每年都把冬天改签到后年，然后说自己一直没看错。 投资者要做的，不是听谁喊冷，而是看谁手里真有订单、真有产能、真能把溢价变成现金流。
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