作者：王奎一

01

11月2日的两场座谈会，内容有具体的抓手。互换便利适时开展第三批操作，参与机构从28家证券基金公司扩围到31家，互换费率适当下调。股票回购增持再贷款从阶段性安排转为长期制度性安排，利率从1.25%降至1.00%，贷款时限从1年放宽至3年，企业自有配套出资比例从30%压降至10%。

一家国有超大型银行已经计划给中国国新、中国诚通新增股票回购增持贷款额度，单家可能高达1000亿元。

这些安排传递的信号，摩根大通读作“协同缓冲估值意图”。

缓冲估值，指向的是防止估值继续下修，把价格托在一条政策意愿划定的底线之上。

下行保护的价值在当下是真实的，沪深300动态市盈率11.5倍，较长期中枢低约0.5个标准差，拥挤度和动量指标逼近底部。

在这个位置上，政策底提供的是一种概率意义上的托底，让极端悲观的定价路径被截断。

下行保护本身转化成上行空间，需要政策工具完成一次身份的切换：从“消防员”变成“稳定器”。消防员的工作是在火情出现时扑救，稳定器的工作是让市场在常态运行中多一层制度性的支撑。

回购再贷款转为长期制度性安排、互换便利进入第三批常态化操作，这套工具正在完成的正是这次切换。

切换完成之后，政策的边际增量会从“有没有新工具”转向“已落地的工具用到了什么程度”。后一个问题，才是接下来几个季度真正需要跟踪的变量。

02

A股历史上几轮典型的政策底与市场底之间，存在一段可以观测的时滞。

2008年的政策底出现在9月到10月，市场底在10月28日出现，两者几乎重合，那一轮的特殊之处在于政策力度与全球金融危机的底部同时抵达。

2015年的政策底在7月，市场底在8月，相隔约一个月，去杠杆的节奏压缩了时滞。2018年的政策底在10月到2019年1月之间，市场底在2019年1月4日，相隔约三个月，那一轮的关键中间变量是社融增速在2019年1月中旬转正。

时滞的长度参差，共同的结构是清晰的：政策底到市场底之间，夹着一个信用数据的验证窗口。

中证报2018年9月的复盘给出过一个经验值，社融、基建投资等数据往往滞后政策底3到4个月，信用数据的环比改善会加快政策底向市场底的传导。华西策略的统计口径接近，政策底通常领先市场底1.5到3个月。

这段时滞在历史上扮演的角色，是一段让市场从“政策会做什么”的预期定价，切换到“政策已经做了什么”的事实验证的过程。

2018年那一轮，10月的政策底出现之后，大盘先经历了一轮短暂的躁动，随后再次回落寻底，直到2019年1月社融数据给出信用扩张的早期信号，市场底才真正落定。短暂躁动与冷却之间的那段回撤，考验的是对政策底与市场底之间时滞的耐心。

当前的位置与2018年有结构上的相似，也有条件上的差别。

相似之处在于，政策底已经由官方会议明确锚定，估值处在历史中枢下方，市场情绪处在低位。

差别在于，2026年的政策工具箱比2018年多了一层直接针对资本市场的结构性工具，互换便利和回购再贷款在机制上缩短了“政策信号到资金入市”的传导链条。

这个机制上的改进，指向的时滞方向是缩短，缩短的幅度需要接下来的信贷和回购数据来丈量。

03

政策工具从宣布到落地，2026年的进度可以提供一组具体的读数。

互换便利方面，前两期各500亿元和550亿元全额落地，累计1050亿元。第三批31家机构申报意向总量突破1000亿元，超过前两期各自单期的规模。

回购增持再贷款方面，签约总额约4400亿元，累计实质性发放超过2800亿元。

两项工具的额度合并上限为8000亿元，当前实际投放的市场流动性支持总额处在接近3000亿元的量级。

回购执行端的读数更直接一些。2026年前10个月，沪深两市645家公司披露700单合计2377亿元的回购计划，747家公司实际实施回购1345亿元。

实际实施金额与披露计划金额之间的比例大约在57%，这个比值放在历史序列里处在改善的方向上，同时也说明还有超过四成的计划金额处在“已披露、待执行”的状态。

回购再贷款利率降到1%之后，企业用低成本贷款回购自家股票并持有或注销，在算术上接近于一笔正向的利差交易。利率条件已经就位，执行端的节奏取决于每家公司的现金流安排和市值管理意愿，这个环节的推进速度会比利率调整慢一个节拍。

信贷端的信号在边际上出现了改善。

2026年9月新增社融3.55万亿元，同比多增，结束了此前连续多月同比少增的状态；企业中长期贷款同比少增的幅度从8月的1500亿元收窄到200亿元。10月社融增速回升至7.3%，为近半年首次回升，政府债净融资是主要的支撑项。

企业中长期贷款少增幅度的收窄是一个值得留意的方向性变化，它对应的是企业端信用需求的边际企稳。企业中长期贷款若能连续两个月回升，市场对盈利修复的预期会获得一个更硬的锚。

把这些读数放在一起，资金到位阶段的进展可以这样概括：政策工具的资金供给端已经给出了充裕的额度，实际提取和发放的进度处在中途，回购执行率在改善，企业信贷需求的边际信号刚刚出现转向的迹象。这个阶段的特征是“方向已经确定，节奏还在展开”。

04

摩根大通把政策组合定位为下行支撑，估值重估的触发因素留给别处，这个“别处”落在盈利上。

沪深300动态市盈率11.5倍的读数，分子是未来十二个月的预期利润。这个估值之所以显得便宜，一部分原因在于分母被预期推高了。

前向估值的修复有两种路径：价格不动，盈利预期上修，估值被动变得更有吸引力；或者盈利预期稳住，价格向上修复。

前一条路径依赖企业利润的实际改善，后一条路径依赖资金对已经存在的盈利韧性的重新定价。两条路径的共同前提，都是盈利预期停止下修。

2026年的盈利图景里有一个结构性的分化值得注意。

沪深300的盈利预期相对稳住了，中小盘的盈利预期还在下修。

大盘蓝筹的盈利韧性来自构成上的特征，金融、稳定消费和部分制造龙头的利润波动率偏低，在信用扩张的早期阶段，这类盈利的可见度更高。

信用数据向盈利数据的传导，通常沿着“社融企稳—企业中长期贷款回升—资本开支和营收改善—利润表修复”的链条展开，时滞以季度为单位计量。2018年那一轮，社融在2019年1月转正，盈利底的出现还要再晚一个季度左右。

这就把“离真正上涨还有多远”这个问题拆成了一个可以跟踪的时间表。政策底已经锚定，下行保护处在生效状态。

资金到位阶段处在中途，回购执行和信贷提取的进度提供了可以逐月核对的读数。

盈利改善阶段的信号刚刚出现在企业中长期贷款的边际变化里，从边际企稳到利润表上的广泛修复，中间还隔着几个季度的验证。

估值重估的触发，大概率出现在盈利预期停止下修与信用数据连续改善这两件事同时被确认的那个窗口里。

在那个窗口出现之前，政策底提供的是一段有保护的下行边界，上方的空间由资金到位的节奏和盈利数据的斜率来定义。摩根大通的措辞在这件事上是准确的：政策组合是支撑，触发条件在支撑之外。