作者：王奎一

2026年前三季度，蓝思科技少赚了14亿元。

这家全球消费电子精密制造巨头，交出了一份颇有反差的财报。

营收479.02亿元，同比下降10.74%；归母净利润14.20亿元，同比下降50.06%；扣非归母净利润9.98亿元，降幅进一步扩大至63.07%。

收入减少约58亿元，净利润几乎腰斩。

更值得研究的是，蓝思的制造效率其实出现了改善。

前三季度，公司综合毛利率约16.57%，较上年同期提高约0.48个百分点。上半年，手机与电脑业务收入下降17.67%，毛利率却提高2.99个百分点。

工厂每生产100元产品所保留的毛利增加了，整家公司赚到的钱却大幅减少。

10月25日，蓝思科技召开投资者电话会议，向包括摩根大通、摩根士丹利、花旗、瑞银等机构在内的投资者解释了原因。

汇率、期间费用、收入规模。

这三个因素，几乎概括了蓝思前三季度的利润变化。

但财报里还有另一组值得关注的数字：前三季度，公司存货增加约24.28亿元，在建工程增加约23.80亿元，长期借款增加约39.51亿元。

利润下降的同时，蓝思仍在扩张生产能力。

它一边承受传统消费电子业务的周期波动，一边将大量资源投入机器人、AI服务器、汽车电子和新材料。

这家公司正在面对中国大型电子制造企业共同的一道难题：当生产效率已经做到全球领先，下一轮利润增长究竟从哪里来？

01 14亿利润，主要消失在两个地方

蓝思科技前三季度的利润变化，可以从合并利润表里找到答案。

2025年前三季度，公司归母净利润28.43亿元。到了2026年同期，降至14.20亿元。

减少14.23亿元。

第一笔变化来自毛利润。

2025年前三季度，蓝思实现毛利润约86.38亿元；2026年同期为79.36亿元，减少7.02亿元。

这笔下降主要由收入规模收缩造成。

虽然综合毛利率略有提升，但收入减少58亿元，仍然带走了相当一部分毛利。

制造业有一个基本特点：收入规模本身就是利润的重要来源。

一家拥有数百亿元固定资产、庞大工厂网络和自动化生产线的企业，需要足够的订单来分摊设备折旧、厂房、人员和管理成本。

收入下降时，即使单位产品的盈利能力改善，利润总额仍然可能受到影响。

第二笔变化来自财务费用。

2025年前三季度，蓝思财务费用为-0.74亿元，相当于财务活动产生了净收益。

2026年同期，财务费用达到7.16亿元。

一来一回，增加7.90亿元。

其中最主要的变量是汇率。

蓝思海外业务主要以美元结算。2026年前三季度，人民币对美元升值，公司产生汇兑损失6.54亿元，而上年同期为汇兑收益1.15亿元。

汇兑损益同比恶化7.69亿元。

这一金额，相当于同期归母净利润减少额的约54%。

需要说明的是，汇兑损益属于税前财务项目，归母净利润属于税后口径。两者只能用来判断影响量级，具体贡献还受到所得税、套期保值收益和其他项目影响。

但财报已经给出了很明确的信号。

蓝思利润下降的主要压力，一部分来自订单与收入规模，一部分来自跨境经营的金融风险。

再看其他费用。

前三季度，管理费用从21.03亿元增加至22.79亿元，增加1.76亿元。

资产减值损失从5.16亿元扩大至6.20亿元，增加约1.04亿元。

研发费用则基本持平，由24.40亿元小幅降至24.35亿元；销售费用下降约4700万元。

与此同时，投资收益、政府补助及其他收入等项目对利润形成一定支撑，所得税费用也随着利润总额下降而减少。

因此，这14.23亿元利润缺口，实质上是毛利规模下降、财务费用上升、管理费用及减值增加，与其他收益和税费变化相互抵消后的结果。

值得注意的是，蓝思的经营现金流表现好于净利润。

前三季度，经营活动现金流净额47.13亿元，同比下降19.35%，但仍然达到归母净利润的3.3倍。

02 一家制造企业，为什么越来越需要金融能力？

蓝思科技是全球消费电子供应链的重要参与者。

它在中国拥有成熟的精密制造体系，海外客户和销售结算则涉及美元等货币。

这形成了一种常见的跨境经营结构：收入以外币计价，成本和资产分布在不同货币区。

人民币对美元升值时，同样数量的美元收入，折算成人民币后的金额会减少。

如果企业持有美元应收款、美元存款或其他外币货币性资产，汇率变化还可能通过期末重估和实际结算影响损益。

收入折算影响的是营业收入及相关毛利，货币性项目的汇兑变化则进入财务费用等科目。

这两个影响需要分别分析。

蓝思管理层已经采取外汇套期保值和外汇敞口管理措施。

前三季度，公司投资收益达到1.49亿元，同比增长86.83%，财报将部分增长归因于远期结售汇到期收益增加。

03 少卖了近48亿，毛利率反而提高3个百分点

蓝思的手机与电脑业务，藏着这份财报最有意思的变化。

2026年上半年，这一业务收入223.82亿元，同比下降17.67%。

按照上年同期数据计算，收入减少约48.02亿元。

但同期营业成本下降20.50%，降幅大于收入。

结果是，业务毛利率从13.18%提高至16.17%，增加2.99个百分点。

这组数字揭示了一种制造业经营现象：收入规模下降与产品盈利质量改善，可以同时发生。

蓝思对此给出的解释是，组装业务收入减少，同时高附加值产品出货占比提高，公司持续调整产品与客户结构。

这里需要理解消费电子供应链不同环节的价值分配。

整机组装能够创造很大的收入规模。

一家企业采购大量零部件，完成组装、测试和交付，最终确认的销售收入可能相当可观。

但组装环节涉及较高的材料成本，客户通常还拥有较强的议价能力。

因此，整机组装的收入规模与最终毛利润之间，存在明显差别。

精密结构件则是另一门生意。

例如手机玻璃盖板、复杂曲面玻璃、钛合金结构件、铰链及高精度金属零部件。

这些产品对材料加工、设备精度、良率和量产稳定性有较高要求。

当客户采用新的材料或者更复杂的产品设计时，能够稳定交付的供应商，有机会获得相对较好的定价和利润空间。

蓝思一直强调的技术能力，恰恰集中在材料、工艺和装备三个领域。

从这一角度看，部分低毛利组装收入减少，可能使高附加值制造业务在收入结构中的权重上升。

但毛利率提高，也需要与绝对利润一起观察。

按照半年报计算，手机电脑业务毛利额约36.19亿元，上年同期约35.84亿元。

收入减少近48亿元，毛利额却增加约3500万元。

这比单纯看毛利率提升更有价值。

蓝思正在以更少的手机电脑业务收入，创造与上年相近的毛利润。

04 汽车业务开始增长，利润率仍在追赶手机

蓝思的第二条增长曲线，是汽车。

2026年上半年，智能汽车与座舱业务实现收入33.72亿元，同比增长6.56%，占公司总收入的11.68%。

这一业务毛利率12.53%，同比提升2.69个百分点。

相比手机与电脑业务的16.17%，仍然低3.64个百分点。

这个差异很值得研究。

市场经常把新能源汽车供应链视为消费电子制造商的新增长市场。

但对蓝思而言，进入汽车产业意味着重新适应一套不同的商业规则。

手机零部件随着新机型发布快速迭代，供应商需要在较短周期内完成开发和量产。

汽车零部件通常经历更长的验证、定点和生产周期。

车型一旦量产，供应商有机会获得持续多年的订单，但也要承担更长的质量责任，以及客户持续推动成本下降的压力。

与此同时，汽车工厂的设备投入、认证要求和产能利用率，都会影响初期毛利表现。

蓝思已经实现夹胶车窗玻璃量产出货，并推进多个车载项目的批量交付。

这些项目能够增加收入，但项目规模扩大和毛利率改善之间通常存在时间差。

目前汽车业务的毛利率较上年明显提高，说明生产效率、产品结构或者规模效应正在改善。

但这条业务的绝对规模仍然有限。

上半年，蓝思汽车业务毛利润约4.23亿元，相当于手机电脑业务毛利润的约12%。

即使汽车业务收入增长20%，按照现有规模测算，半年新增收入约6.74亿元。

以12.53%的毛利率估算，对应新增毛利约8400万元。

05 机器人和AI服务器，距离改变利润表还有多远？

蓝思目前布局的新业务，覆盖了机器人、AI眼镜、AI服务器、存储装配、液冷散热、先进封装玻璃基板等多个领域。

这些业务看起来分散，背后却有一条共同的技术路线。

精密材料加工、高良率制造、自动化装备和复杂结构件生产。

例如，机器人需要大量关节、结构件及精密装配能力。

AI服务器需要机架、结构件、散热与高可靠性制造。

先进封装玻璃基板则进一步提高了材料加工精度、工艺控制和良率门槛。

蓝思希望把消费电子时代积累的制造能力，用到这些新增需求上。

从产业逻辑看，这种扩张具有一定技术关联性。

但资本市场需要区分三个阶段：获得客户认证、形成规模化收入、贡献稳定利润。

三者之间，可能相隔数个季度甚至更长时间。

蓝思披露，AI服务器结构件和固态硬盘组装正在推进产能爬坡，TGV玻璃基板、HDD玻璃硬盘等项目也在推进商业化。

而传统业务的规模，使这一问题更加突出。

2026年上半年，手机电脑业务仍占蓝思收入的77.54%。

假设这一业务收入下降10%，对应半年收入减少22.38亿元。

以16.17%的毛利率估算，相当于约3.62亿元毛利面临压力。

如果某项新业务毛利率为20%，则需要新增约18.1亿元收入，才能产生同等规模的毛利润。

若毛利率为15%，所需新增收入约24.1亿元。

06 存货涨35%，在建工程增加近24亿

蓝思前三季度还有一个容易被忽略的变化。

它正在增加投入。

截至9月底，公司存货93.60亿元，较年初增加24.28亿元，增幅35.02%。

公司解释，主要由于下半年进入销售旺季，提前增加备货。

同时，在建工程达到32.77亿元，较年初增加23.80亿元，主要来自东园建设项目投入。

固定资产达到425.68亿元，长期借款从年初的43.67亿元增加至83.17亿元。

这些数字放在一起，说明蓝思正处于新的投资周期。

存货增加意味着资金进入原材料、在产品和产成品。

在建工程增加意味着新产能尚在建设，未来投产后还可能转化为折旧成本。

借款增加则对应更多的融资需求。

对制造企业而言，投资周期与利润周期往往存在时间差。

新生产线需要先投入设备、培训员工、完成客户验证，之后才能逐步提高产能利用率。

如果订单增长符合预期，固定成本可以被更多产量分摊，利润率可能改善。

如果需求释放慢于产能投入，折旧和运营费用则可能先行增加。

蓝思前三季度经营现金流净额47.13亿元，仍然保持较强的现金创造能力。

但与此同时，存货与资本投入增加，意味着更多资金正在进入生产经营体系。

中国电子制造业过去二十年的竞争优势，主要来自完善的供应链、大规模制造能力、工程师资源和持续提高的生产效率。

这些能力仍然重要。

但随着产业链向全球延伸、产品结构更加复杂、资本投入越来越大，企业需要同时管理制造利润、金融风险和新业务投资回报。

蓝思的14亿元利润缺口，恰好把这些问题集中呈现出来。

它已经证明自己能够制造大量精密零部件，也正在把这套能力延伸到更多产业。

下一阶段真正重要的，是在新一轮设备投资和业务扩张之后，让这些资产产生多少持续利润。

对于蓝思科技而言，下一轮增长的考题，已经从工厂能生产多少，延伸到了每投入100亿元资本，最终能留下多少利润。