作者：王奎一

01

摩根大通中国股票策略师张晓宁给了一个坐标：沪深300动态市盈率11.5倍，较长期中枢低约0.5个标准差，估值已不昂贵；拥挤度和动量指标正逼近底部。

11.5倍这个数字放在2026年11月初的语境里，有一种微妙的错位感。

同一时间，沪深300的TTM市盈率在13倍到13.5倍之间，处于近十年约67%分位。前向估值和滚动估值讲的是两个故事，而市场情绪恰好卡在这两个故事之间的缝隙里。

外资的“看好”需要放在这个缝隙里读。它针对的是一组价格与盈利之间的相对关系，触及的是一个更旧的问题：一笔资产在什么条件下算得上便宜，以及便宜本身能兑现成什么。

11.5倍动态市盈率落在长期中枢下方半个标准差，这个表述的参照系是前向盈利，也就是用未来十二个月的预期利润去折现当前价格。

中金公司李求索的观察可以互相印证：沪深300前向市盈率最低曾回落到11.8倍，低于过去十年历史均值。两者口径接近，指向同一个方向——如果盈利预测兑现，当前价格对应的估值确实处在偏低位置。

滚动市盈率给出的是另一幅图景。TTM口径下13倍以上的读数，近十年分位在53%到67%之间，接近中位水平。

两把尺子的分歧来自时间：前向估值相信未来的利润会增长，滚动估值记录的是过去四个季度的已实现利润。2026年上半年沪深300归母净利润累计同比增长15.22%，较一季度提高了10个百分点，盈利修复的方向是清晰的。前向估值偏低，是因为分母被预期推高了；滚动估值居中，是因为分子还停留在过去。

所以“11.5倍在历史上算什么位置”这个问题，答案取决于你信哪一组利润。

信前向，它在中枢下方；信滚动，它在中间地带。

两个答案都成立，指向的行动却完全不同。

02

单看市盈率的绝对分位，沪深300谈不上极端便宜。真正把“便宜”这个判断撑起来的，是股权风险溢价。2026年11月，10年期国债收益率落在1.6%附近的历史低位，沪深300的盈利收益率还在7%左右，两者之间的风险补偿处在近十年约80%的高位分位。

东方财富证券以ERP衡量的股债性价比也给出了72%分位的读数。股息率3%上下，比10年期国债高出约140个基点，这个利差在过去十几年里出现过的次数有限。

这里有一个容易被跳过的层次。

绝对PE分位回答的是“和自己历史比贵不贵”，风险溢价回答的是“和替代资产比，愿不愿意留下来”。前一个问题的答案偏中性，后一个问题的答案偏积极。

两者的矛盾恰好解释了外资为什么在这个时点表达积极看法：他们看的是一笔资产相对于无风险收益的补偿厚度。德邦基金提云涛的认为：便宜的含义在于放弃无风险收益之后换来的补偿足够厚，PE绝对值低本身说明不了太多。

这种“相对便宜”有一个前提条件：盈利的分子要保持稳定。风险溢价的分母是价格，分子是盈利，补偿厚可以来自价格下跌，也可以来自利率下移，还可以来自盈利本身有韧性。

2026年的情况是三者同时出现了一部分，这让“便宜”的读数看起来比单纯的估值分位更有说服力。但三者中任何一项发生反转，这个读数就会移动。

03

2026年前三季度，沪深300已实现每股收益同比增长7.4%，而全年一致预期曾经在22%以上。这个缺口意味着四季度需要完成约一倍的同比增长才能兑现年初的乐观假设。

截至8月末，市场对沪深300 2026年每股收益的一致预期较年初下调了8.9%，2027年的预期下调了3.1%。

下修的方向是明确的，下修的幅度在收窄，但预期与已实现之间的落差仍然是一根需要逐季核对的弦。

中信证券截至11月初的跟踪显示了一个分化：沪深300的2027年净利润预测上修了0.24%，而中证500、中证1000和中证2000的2026年与2027年预测均在下修。

大盘蓝筹的盈利预期相对稳住了，中小盘的预期还在往下走。

这个结构本身值得留意：当盈利下修的压力集中在中小盘时，沪深300作为“压舱石”的盈利韧性反而被衬托出来，尽管它的增速弹性也相应有限。

回到那个问题：盈利如果继续下降，股票还算便宜吗。从算术上说，市盈率的分母缩小，估值会被动抬升，原本11.5倍的前向估值可能变成13倍、14倍。

从经验上说，低市盈率与盈利下行同时出现，恰恰是价值陷阱的经典配方——周期行业的PE在景气顶点最低，盈利一旦回落，低PE迅速消失。

沪深300的构成与典型的周期行业有区别，金融、稳定消费和部分制造龙头的盈利波动率相对低，但“低估值提供缓冲”和“低估值锁定安全”是两件事，前者是条件，后者是一种需要盈利兑现来验证的结论。

04

股息和回购放在一起看，沪深300的股东回报结构有一个醒目的特征。2025年沪深300回购总额约94亿美元，现金分红约2124亿美元，回购与分红之比约为0.04倍；同期标普500的回购与分红之比是1.32倍。

沪深300的股东总回报率3.7%中，股息贡献了3.5个百分点，回购只贡献了0.2个百分点。作为对照，标普500的3.0%总回报里，回购贡献1.7个百分点，股息贡献1.3个百分点。

这组数字说明的事很简单：A股大盘蓝筹的股东回报到目前为止仍然以分红为绝对主渠道，回购在总回报中的权重还处在很早期的阶段。

2026年情况在变化，前10个月沪深两市实际回购金额1345亿元，回购计划金额和实际金额都创了历史新高，注销式回购的比例也在上升。宁德时代、美的、格力等公司的回购方案在边际上改变了市场对“回购是不是一个可用工具”的认知。

但从94亿美元到形成对标普500那种回购与分红并重的结构，中间的距离以年为单位计量。

这个短板对“便宜”的含义有直接影响。分红提供的股东回报是稳定的、可预期的，回购提供的回报则带有信号弹的性质——它在市场下行时出现得更密集，在估值低位时对每股收益的增厚效应更明显。

沪深300当前的回购参与度意味着，估值修复的路径更依赖盈利增长和股息再投资的复利，回购作为一个主动的估值管理工具，权重还很小。

这是一个发展阶段。只是当外资谈论“股东回报改善”时，他们看到的更多是分红端已经兑现的部分，回购端的期权价值仍然在早期定价的过程中。

05

高盛维持A股“超配”，沪深300未来十二个月目标位5300点，隐含约9%的涨幅空间；摩根士丹利的目标位5400点，时间给到了2027年二季度。

摩根大通的积极看法与政策信号直接挂钩：2026年11月初证券、基金、保险公司互换便利座谈会和股票回购增持再贷款座谈会释放的信号，被张晓宁描述为“强烈的政策信号”。

资金流向提供了一层更细的纹理。作为北向资金代理指标的外国被动基金对沪深300的流向在2026年8月转为净流入，部分逆转了7月的流出态势；但全球基金和新兴市场基金对中国股票的主动低配幅度在同期反而扩大了。

被动资金在买，主动资金在低配，两者并行。外资的“看好”更像一种战术性的、以估值和资金面为锚的配置判断，距离战略性重仓还有一段路。

这种结构本身是诚实的：它承认了价格提供的赔率，同时也把盈利兑现的风险留在了桌面上。

国内政策资金的节奏同样有起伏。2026年7月沪深300 ETF录得66亿美元净流入，8月转为28亿美元净流出，国家队的ETF行为在市场反弹过程中呈现双向特征。

政策资金提供的是下行保护的概率。把政策支持读成“底部已经焊死”，是对这类资金行为方式的误读。

06

11.5倍动态市盈率的位置感，放在前向口径下确实低于中枢，放在滚动口径下只是居中，放在股债比价的框架里则显示出较厚的风险补偿。

这三个读数合在一起，指向的判断是：估值提供了一种有利的条件，条件本身转化成价格的上行，需要盈利预期不再下修、政策资金的托底意愿维持在边际上、以及回购和分红在股东回报中的权重继续爬坡。

最值得跟踪的变量落在盈利端。

2026年三季报的盈利修复是真实的，但全年一致预期与已实现增速之间的缺口，意味着四季度和2027年一季度的盈利数据会决定前向估值的分子能不能站住。

如果盈利增速从高个位数继续回落，11.5倍会被动变成更高的读数，“便宜”的成色随之变薄。如果盈利在7%到10%的区间稳住，当前的风险溢价和股息率提供的缓冲就有条件被时间兑现。

外资把线画在了估值与政策信号的交叉点上。那条线的另一头，连着的是接下来两到三个季度的利润表。